投资策略研究：非衰退式降息或打开黄金上涨空间

　　研究结论

    　　黄金是不生息资产，持有黄金的机会成本就是资金的实际收益率（名义收益率-通胀预期）。理论上讲，实际收益率越高，意味着持有黄金的机会成本就越高，从而投资者配置黄金的意愿就低。所以传统上，黄金是锚定实际收益率上，美元实际利率能很好地解释黄金价格的波动，特别是在2022 年以前，两者呈现几乎完美的负相关关系。

    　　如果把黄金的投资者分为两类，一类是私人部门，另一类是官方部门（主要是各国央行）。对私人部门而言，它依然遵循着传统的实际收益率的框架，即持有黄金的机会成本越高，配置黄金的意愿就越低。以全球最大的黄金ETF 即SPDR 黄金基金（SPDR Gold Shares）的持有量作为刻画私人部门黄金配置意愿的代理变量，我们看到，美债实际收益率到目前为止依然能够很好解释SPDR 基金黄金持有量的变动。

    　　但对官方部门而言，持有黄金的机会成本不是其配置黄金的主要依据，而储备资产的安全性才是其决策的主要变量。特别是从2022 年开始，特别是以俄乌冲突爆发为标志、地缘政治事件频发、美元日益沦为美国政府发动制裁的工具而引发的去美元化进程，官方部门为保证储备资产的安全性而进行的持续购金行为是影响黄金价格的另一个重要力量。

    　　基于以上分析，我们并不认为实际利率作为传统的影响黄金价格的定价范式完全失效，而更可能是因为黄金价格的驱动因素由机会成本（实际利率）的单一因素变为机会成本和追求资产安全的双因素共同决定。有时候，两者对黄金价格的影响方向是一致的，但有时候影响方向是不一致的。在2022 年年中开启的黄金上涨行情中，尽管美元实际利率上行对金价影响偏负面，但央行持续的购金行为抵消掉了实际利率上行对金价的不利影响，成为推动黄金价格不断上涨的重要力量，这也是表面看起来导致黄金价格背离美债实际收益率定价范式的主要原因。

    　　北京时间9 月19 日，美联储大幅降息50 个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，为2020 年3 月来首次降息，也意味着美联储正式开启了降息周期。联储的会议申明显示联储政策的重心逐渐从抗通胀逐渐转移到对劳动力市场的关注上。本次议息会议发布的点阵图显示，2024 年至2026 年联邦基金利率预期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%；美联储2024 年将累计降息100 个基点，在9 月降息50个基点后，还有50 个基点的降息预期。美联储2025 年料再将降息100 个基点，与6 月点阵图预期的降息幅度相同。

    　　我们认为此次降息不是对经济衰退的确认，而是为了避免经济衰退、确保经济的软着陆。在“美联储降息+经济软着陆”的宏观组合下，市场对大类资产的定价从衰退交易逐渐转到降息交易上。

    　　非衰退式降息的实质是利率曲线走在了经济形势的前面，在“美联储降息+经济软着陆”的宏观组合下，推动实际利率明显下行，成为推动金价上涨的主要力量。如2019 年8 月和2007 年9 月分别开启的降息周期，金价均表现良好，在这两轮降息周期的初始阶段，实际利率都出现了显著下行。而另一方面，地缘政治危机、去美元化等大背景下，可以预计央行的购金行为仍将持续，将继续为黄金价格提供支撑。换言之，实际利率下行与央行购金行为对金价的影响方向是一致的，有望共同驱动金价上涨。

    　　风险提示

    　　(一)美国经济硬着落风险；(二)美元指数大幅上行风险

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