基于城投半年报的分析：化债之年城投债务有哪些变化？

　　近期，各城投平台相继公布2024 半年报。2023 年7 月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”以来，化债工作已推进一周年，化债大背景下城投平台有何变化？截至9 月25 日公开半年报的城投平台剔除子公司后共2333 家（覆盖了2023 年发布年报的2354 家城投平台中的绝大多数），通过对2024 半年报负债端和资产端的讨论，分析化债之年城投的新特征。

    　　负债端：

    　　一、有息负债增速下降，绝大部分化债重点省份中有息负债规模低增长。

    　　2024 年中，城投有息负债规模从2023 年底的60.8 万亿元增长至64.05万亿元，增长5.33%，同比增长9.23%，低于前值（13.26%），化债初见成效。化债推进同时财政资金存在缺口，1-8 月一般公共预算收入累计同比-2.6%，政府性基金收入累计同比-21.1%，财政收入承压对财政支出和地方化债形成制约，城投债务压降仍有一定难度。分地区来看，除辽宁外大部分化债重点省份中有息负债增速偏低，青海、黑龙江有息债务出现收缩。

    　　二、城投债务期限结构改善，短期债务占比下降。短期有息债务占比2016年以来首次下降，而重点省份的期限结构变化分化。2024 年中，城投短息债务占比从2023 年的28.56%降至26.58%，为自2016 年以来首次下降。

    　　分地区来看，2024 年中，江苏、西藏、天津、新疆、山东的短期债务占比偏高，超过30%。从2024 年中相比2023 年的变化来看，重点省份之间表现分化，宁夏、吉林、辽宁和黑龙江的短期债务占比上升，而天津、青海、云南明显下降。

    　　三、债务结构继续改善，银行贷款快速增长，债券规模基本持平，非标则净减少。在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。2024 年中与2023 年末比较，债券融资的增速下降至0.96%，创十年来最低增幅，非标融资增速下降5.44%，延续2023 年的收缩趋势，同期银行贷款的规模增长8.87%。政策调控下城投平台融资结构的有所调整，2024 年中，银行贷款、债券和非标的占比分别为58.91%、26.22%、14.87%，较上一年分别提高2.43 个百分点、降低0.89 个百分点、降低1.54 个百分点。

    　　四、融资成本持续走低，部分重点省份融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020 年以来城投平台的平均融资成本持续走低，或因化债过程中高成本非标融资渠道受阻，而银行贷部分置换原有高息债务降低城投的综合融资成本。2024 年上半年的平均年化融资成本已经降到4.79%左右，相比2023 年降了0.18 个百分点。分地区来看，部分重点省份融资成本下滑更为明显，其中黑龙江省城投平台融资成本下降达1.89%，内蒙古、重庆、新疆、天津、贵州、海南的城投平台融资成本下降也较多，而宁夏、青海、上海等地的城投平台融资成本仍上涨，但增速总体可控。

    　　五、“一揽子化债”实施以来，城投融资依然偏紧。一方面，城投公开债净融资持续偏紧，以万得口径城投债净融资来看，2023 年10 月以来，多数月份城投债净融资为负，2024 年8 月城投债净融资-726.2 亿元；另一方面，2024 年以来“退平台”数量减少，“退平台”后并未明显打破融资约束。2023 年8 月-2024 年1 月“退平台”公告较为集中，进入2024 年“退平台”数量明显减少。

    　　资产端：

    　　六、资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著。2024 年上半年城投平台整体资产规模为151.74 万亿元，相比2023 年增速较低；其中资产规模1000 亿以上、500-1000 亿、300-500 亿、100-300 亿和100 亿以下的城投平台资产相比2023 年分别增长4.2%、4.41%、3.23%，-1.61%和-9.02%，资产规模集中化显著。

    　　七、货币资金规模略有回升，占比变化不大。2024 上半年城投平台整体货币资金规模为8.28 万亿元，相较2023 年底增速仅为3.84%，显示出城投平台在货币资金方面的紧缩态势有所缓解。但从占比来看，2024 上半年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为5.5%，与2023 年相比基本持平。

    　　八、土地市场遇冷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019 年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2024 年上半年，城投平台存货规模的增长率回落至2.85%。结合国有土地使用权出让收入创三年新低，经济增速放缓、地方持续推进化债、房地产预期转向的背景下，城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。

    　　风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。

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