地产行业2024Q4投资策略：地产二阶段策略：分化将至 以长论短

　　投资要点

    　　房地产行业基本面情况

    　　1）景气变化：

    　　2021 年以来房地产销售和土地出让量价持续下行。2024 年8 月，百强房企实现销售操盘金额2512 亿元，环比下降10%，同比下降26.8%，单月业绩规模继续保持在历史较低水平，同比降幅较7 月进一步扩大7.1 个百分点。1-8 月百强房企累计业绩2.4 万亿元，同比降低36.5%，降幅收窄1 个百分点，累计降幅保持收窄。2024 年1-8 月全国300 城推出住宅建筑面积1.7 亿平，同比下降40.9%，成交面积为1.3 亿平，同比下降37.4%。根据国家统计局数据，2024年1-8 月全国房地产开发投资额为6.9 万亿元，同比下降10.2%，降幅环比持平；新开工面积为4.9 亿平，同比下降22.5%，降幅环比收窄0.7pct；施工面积为70.9 亿平，同比下降12.0%，降幅环比收窄0.1pct；竣工面积为3.3 亿平方米，同比下降23.6%，降幅环比扩大1.8pct。

    　　2）业绩前瞻：

    　　行业基本面截至2024 年8 月仍未企稳。我们认为在此背景下，房地产企业三季度销售和结转收入、利润均可能继续承压。

    　　政策动态：近期政策梳理、分析和展望

    　　1）政策梳理：

    　　九月房地产政策密集出台。9 月24 日央行、金管局、证监会出台政策组合拳，提及降低存量房贷利率，下调首套和二套房贷首付比。9 月26 日政治局会议表态“要促进房地产市场止跌回稳”，政治局会议首次提及“支持盘活存量闲置土地”。9 月30 日和10 月1 日，北京、上海、深圳和广州陆续调整需求端限制类政策。

    　　2）政策分析：

    　　如我们行业点评报告《央行重磅发声，Q4 政策发力趋势清晰》中对政策的分析，我们认为央行在9 月底出台政策组合拳兑现了政策加码的部分预期。具体政策工具作用上来看，本次央行政策工具主要针对降低需求侧的还款压力和买房资金压力，在缓解供给侧资金压力方面给予支持。我们认为，本次调整之后存量房贷利率和新增房贷利率还会继续下调，直至需求侧提前还贷现象有所改善以及购房预期逐步恢复。值得注意的是，本次存量房贷利率调整且幅度调整至新房房贷利率附近，是2021 年以来政策首次在收敛新老房贷利率差异上发力，这对降低存量房还款压力和缓释存量贷款风险有积极作用。

    　　此外，三中全会明确“因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准”。一线城市在9 月30 日开始陆续放松限购，我们认为这是对三中全会指引的落实，符合预期。

    　　综上，我们认为，9 月底政策组合拳对房地产基本面销售端的信心提升会产生积极作用，有望促进房地产“金九银十”月度销售环比的正增长，如房价出现阶段性企稳则是积极作用超预期。

    　　3）政策展望：

    　　如我们在点评报告《央行重磅发声，Q4 政策发力趋势清晰》和《Q4 地产板块配置策略》中对政策展望的梳理，我们认为城市层级政策之后可期待的政策是全国层面的政策进一步落实，包括①房贷利率的进一步下调；②已出政策力度加强，例如收储和城中村政策；③参考1998 年积极财政政策系列工具中拉投资、支持行业重组、减免税费等政策。十一国庆节假期前政策阶段性释放之后，我们认为11-12 月份或是政策再次释放的时间节点。

    　　房地产板块资金面

    　　根据公募基金中报，截至2024 年6 月末，房地产板块净值占比0.2%，占股票投资市值1.14%，相对行业标准少26bps，与2022 年中报相比显著下滑。2022年房地产板块占基金净值0.49%，占股票投资市值2.11%，相对行业标准少11bps。

    　　申万房地产指数（801180.SI）从2020 年7 月4690 点持续下探至2024 年8 月最低点1618 点，累计跌幅65%。板块从9 月10 日开始反弹，9 月11 日-30 日申万房地产指数累计涨幅41%，在申万一级指数中排名第一。港股恒生房地产指数（HSCIPC）9 月11 日-10 月2 日累计涨幅45%。

    　　2024 年9 月11-30 日累计涨幅排名前五的公司（主板）分别为：中交地产（78%）、阳光股份（71%）、金融街（69%）、城投控股（60%）、信达地产（59%），普遍具有地方国企、房地产销售规模较小、基本面较弱的特点。

    　　机构重仓股截至2024 年中报，按照持有基金数量排序，前五只股票分别为保利发展、招商蛇口、万科A、华发股份、中国海外发展。9 月11-30 日这五只股票的涨幅从高到低排序分别为万科A54%、保利发展47%、滨江集团43%、华发股份41%、招商蛇口40%。机构重仓股涨幅排序上可以看到，2024 年出现债务风险舆论的万科A 股价弹性表现最强。

    　　投资建议

    　　1）历史周期复盘：

    　　我们在先前行业专题报告《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》中深度复盘过地产2000 年以来的周期。第一次周期2008.10-2009.07 共计约10 个月，从2008 年11 月国务院常务会议提出“取消商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模”开始，股价出现趋势性上涨。涨幅前五的标的为阳光城、中南建设、金科股份、西藏城投和首开股份。第二次周期2014.03-2015.12 约22 个月，2014 年3 月政府工作报告指出“分类调控而不是一刀切”标志着本轮宽松周期开启。2015 年6 月，板块回调，2015 年10 月，地产板块再次补涨，直至2015 年12 月70 大中城市房价指数出现本轮周期中的首次同环比同时转正，地产板块行情结束。第二轮周期中涨幅前五的标的为大悦城、中国武夷、首开股份、绿地控股、张江高科。

    　　第一轮周期股价上涨幅度前五的开发商中既有地方国企也有民企，第二轮周期上涨前五的开发商主要为地方国企，且以北京和上海地方国企或布局在北京和上海较多的公司为主，其主要原因在于北京和上海基本面在第二轮周期中领先其他城市率先修复。

    　　2）本轮周期选股思路：

    　　本轮房地产市场行业发展趋势从长期视角来看和前两轮周期有本质不同，详细论述可见我们先前发布的报告《从三国个税收入视角看房价支撑》。人口增速、企业经营和居民杠杆拐点、城镇化率高位等因素叠加，导致本轮周期房地产市场从周期底部进入修复的方式和逻辑与历史不同，我们认为行业底层逻辑的不同会导致周期修复初期地产板块普涨过后分化的方式不同。

    　　根据我们先前行业深度报告，我们认为本轮房地产和经济复苏必经之路是提升居民消费能力和意愿，通过提升消费来提升收入，进而从长期提升房地产的房价中枢和股价中枢。因此，本轮消费和地产政策需要共同发力才能实现基本面的修复，也就是撑起第二阶段基本面修复带动的板块行情。关注指标：消费政策、地产政策、消费复苏和居民收入情况，以及房价止跌情况。看好标的：万科A、金地集团、龙湖集团、新城发展和新城控股。

    　　此外，城镇化率达到较高水平意味着增量市场向存量市场转变。开发商面临未来新房需求总量下行和因优质地块有限供地量同步减少的问题，销售总量和利润空间都存在压力。而中介公司面临增量转存量带来的行业趋势性变化，成长空间和利润都有着长坡厚雪的特点。关注指标：新房及二手房的成交金额比例变化、中介公司盈利变化。看好标的：贝壳-W、我爱我家、世联行。

    　　纯开发商面临行业洗牌的竞争格局不变，在此过程中我们认为部分央国企可能会通过资产重组等方式退出房地产开发市场。2010 年国资委提出央企、国企要梳理自己的主要经营业务方向，砍掉非主营业务。2023 年国资委印发《国有企业参股管理暂行办法》，明确严格执行国有资产投资监督管理有关规定，坚持聚焦主责主业，符合企业发展战略规划，严控非主业投资。我们认为受行业发展趋势和政策双重影响，未来政策推动行业重组有望加速行业集中度提升。本轮周期基本面较弱的央国企开发商可能有资产重组的机会。关注指标：重组政策的落地。

    　　看好标的：首开股份、北辰实业、中交地产、上市发展、光明地产、信达地产。

    　　3）推荐组合：

    　　按照“基本面不错+估值还有修复空间+前期涨幅偏低+贝塔弹性较好”的标准，我们认为当前位置最看好的是“消费+地产”类公司，最推荐的组合是万科A、金地集团、龙湖集团、新城发展和新城控股，其中万科作为预期差最大的公司弹性可能最强。

    　　风险提示

    　　我们认为以下风险因素在10 月以后需要重点关注：

    　　1）市场情绪回落；2）政策后续出台力度不及预期；3）行业重组出清政策不及预期。

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