债市策略宝典(四)：哑铃、子弹与阶梯策略如何选择

　　本文我们将聚焦于哑铃、子弹、阶梯三大策略的比较，以及债市在什么环境下，何种策略更为占优。

    　　一、哑铃、子弹、阶梯策略用来解决什么问题

    　　哑铃策略是指选择短端+长端的期限进行组合，而中间期限的少配或不配，使得期限配置结构形似哑铃。子弹策略是指集中配置中间期限，即接近组合久期水平的债券。该组合期限配置结构形似子弹。阶梯策略是哑铃策略和子弹策略的折中，即均匀配置于各个期限。

    　　三大策略的选择是为了解决固定组合久期下“期限如何配”的问题，实际上是久期约束下的收益率最大化的优化问题，这和期限挖掘问题目标一致，但出发点上存在差异。三大策略基于收益率曲线平行移动的假设下，聚焦于“什么环境下选择什么样的凸性”，而期限挖掘关注的则是“什么期限更有配置价值”。

    　　二、三大策略在理论上如何选择

    　　三大策略久期相等，而各期限收益率波动幅度也相等，因此组合收益的主要差异在于凸性。债券组合的凸性等于各券凸性加权平均，而凸性与随着债券期限的上升而加速增长。因此，我们能推出三大策略凸性的大小关系是，哑铃策略>阶梯策略>子弹策略。

    　　凸性是纯正面属性，能使得债券组合在市场利率波动时“涨得多、跌得少”，但“天下没有免费的午餐”，构建高凸性组合通常需要更高的成本，也即组合的预期收益率会有所降低。

    　　因此，我们可以推出，当市场利率波动较大时，哑铃策略占优；当市场波动较小时，子弹策略表现更好。

    　　三、实战投资中如何选择哑铃策略和子弹策略

    　　1）曲线平移：当前哑铃策略更占优。在曲线平移的中性假设下，通常收益率变动幅度大于一定阈值时，哑铃策略才能优于子弹策略。可以通过对比阈值和我们对未来利率波动的预期从而做出选择。但在当前环境下，由于机构行为特征，亦或是市场对未来曲线陡峭化预期的一致性较强，使得债券凸性未被市场定价，哑铃组合的预期收益率反而高于子弹组合。这意味着在平移变化下，当前哑铃策略全方位优于子弹策略。

    　　2）曲线陡峭化：子弹策略更占优。当曲线陡峭化变换时，长端利率的变化情况较其他期限而言相对不利，因而配置长端的哑铃策略收益受损，子弹策略更占优。根据我们的测算，当前久期4.6 年的组合，比较7 天持有期来看，10Y-1Y期限利差每扩大1 bp，子弹策略比较优势扩大约2 bp。

    　　3）曲线平坦化：哑铃策略更占优。当曲线平坦化变换时，长端利率变化相对有利，因而哑铃策略更占优。根据我们的测算，当前久期4.6 年的组合，比较7 天持有期来看，10Y-1Y 期限利差每收窄1 bp，哑铃策略比较优势扩大约2 bp。

    　　风险提示：策略可能失效，机构行为特征发生变化，组合构建与实际存在差异

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