利率债周报：债市调整 这次不一样？

　　利率回顾：9 月23 日至9 月30 日，1Y 以上国债收益率大幅回升。9 月30 日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 和30Y 期限国债收益率分别相比9 月20 日变动-2.3bp/+7.8bp/+6.7bp/+11.1bp/+16.7bp/+10.9bp/+20.5bp，收益率曲线陡峭化，10Y-1Y 利差、30Y-10Y 利差分别走阔13bp、10bp。

    　　1Y 以上国开债收益率也有所回升。9 月30 日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y 和30Y期限国开债收益率分别相比9 月20 日变动-1.1bp/+2.5bp/+9.5bp/+9.9bp/+15.2bp/+12.9bp/+16.7bp，收益率曲线陡峭化，10Y-1Y 利差走阔14bp。

    　　本轮调整10Y 国债上行幅度超20bp。从周内变动来看：

    　　周一（9/23），国债收益率小幅震荡，变动幅度在1bp 内，当日10Y、30Y 国债分别收于2.04%、2.14%。

    　　周二（9/24），政策密集出台。关键期限国债收益率上行1-5bp 不等，10Y、30Y 分别上行3.5bp、5.0bp 至2.07%、2.19%。

    　　周三（9/25），MLF 缩量续作，中标利率下降30bp 至2.0%。当日关键期限国债收益率全面下行，幅度在1-6bp 不等。

    　　周四（9/26），政治局会议意外讨论经济议题，释放稳增长信号。当日关键期限国债收益率全面上行，10Y、30Y 国债收益率分别上行3.5bp 和6.5bp 至2.08%、2.22%。

    　　周五（9/27），降息降准落地，关键期限国债收益率全面上行，长端上行幅度较大，5Y 以上国债收益率调整幅度在10bp 左右。当日10Y、30Y 国债收益率分别收于2.17%、2.35%。

    　　周日（9/29），1Y 以上国债收益率延续大幅上行。当日10Y、30Y 国债收益率分别收于2.25%、2.44%。

    　　周一（9/30），9 月份官方PMI 公布，制造业PMI 季节性回升至49.8%，不过结构上主要由供给端因素拉动，内需仍然偏弱。当日关键期限国债收益率全面下行，幅度在3-11bp 不等。10Y、30Y 国债收益率回落至2.15%、2.34%。

    　　9 月24 日以来，股市走强，而国债收益率则呈现“熊陡”特征。9/24 至9/29，10Y、30Y 国债收益率累计上行幅度分别达到22bp 和30bp，期限利差走阔。主要原因在于宽松的货币政策压低短端利率，而稳增长政策则主要作用于长端利率，在机构止盈情绪升温以及风险偏好有所加强的情况下，长端大幅调整。

    　　2020 年以来，债市经历了两轮典型的债市调整，分别为2020 年Q2-Q4 以及2022Q4。

    　　2020 年为疫情元年，一季度经济受到疫情冲击，停工停产叠加超常规宽松的货币政策，国债收益率快速下行。

    　　2020 年疫情期间宽松的货币政策包括但不限于：1 月6 日降准50bp；1 月23 日开展2405 亿元TMLF 操作；2 月10 日允许银行发行疫情防控专项同业存单；2 月17 日MLF利率下调10bp；2 月20 日1 年和5 年期LPR 分别下调10bp、5bp；2 月26 日，增加再贷款、再贴现专用额度5000 亿，并下调支农支小再贷款利率25bp；3 月16 日，普惠金融定向降准；4 月3 日，下调中小行存款准备金率、下调央行超额存款准备金利率；4 月10 日，下调SLF 利率30bp；4 月15 日，再次下调MLF 利率10bp；4 月20 日，1 年和5 年期LPR 分别下调20bp、10bp。2020 年1-4 月份，总量型及结构性货币政策密集出台，政策力度超常规。

    　　二季度以来，随着第一轮疫情逐渐得到控制，全国范围内逐渐复工复产，货币政策也回归正常化，全年来看，国债收益率走出“V”型走势。2020 年制造业PMI 除2 月份降至35.7%的低位以外，其余月份均保持在50%以上，说明疫情对于基本面的冲击较大，但持续时间较短。4 月底以来，随着超常规货币政策的退出以及经济的修复，2020/4/29 至2020/11/19，10Y 国债收益率持续上行至3.35%（MLF 利率为2.95%），累计上行幅度高达85bp，30Y 国债收益率也累计上行65bp。

    　　2022 年Q4 债市调整主要是由政策转向+流动性不足触发的债市负反馈。

    　　此轮债市调整由政策转向触发，疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”，经济复苏预期迅速提升，长端国债收益率开始调整。疫情防控方面，11 月11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，对于疫情方面的防控管控更加灵活、科学；地产方面，金融管理部门多措并举支持房企合理融资，信贷、债券、股权“三箭齐发”。

    　　同时，由于资管新规实施后，投资者并未完全适应理财产品净值化转型，对于理财打破刚兑的预期不足，机构流动性准备也不足，理财赎回引发踩踏，沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”，债市调整由利率债迅速蔓延至信用债，且后者调整幅度更大。

    　　2022/10/31-2022/12/6，10Y 国债收益率累计上行27bp 至2.92%（MLF 利率2.75%），30Y 国债收益率上行22bp 至3.29%。

    　　回顾2020 年和2022 年两轮债市调整，前者持续时间更长、调整幅度更大，主要是由基本面改善所驱动，2022 年负反馈主要是宏观政策触发、微观交易行为所直接引发的负反馈，持续时间相对较短，调整幅度较小。

    　　9 月24 日以来的债市调整斜率超过过去两轮，宏观上由政策集中出台触发、微观上由基金等机构止盈情绪的释放所致。“924 新政”包含降息降准、地产支持政策、债市监管政策、创设结构性货币政策工具支持资本市场等四大类政策其中，降息（7 天OMO利率下调20BP 至1.5%、MLF 利率下调30bp 至2.0%）、降准（近期降准50bp 并提示年内可能二次降准）短期而言利好债市；地产方面，降低存量房贷利率、统一最低首付比例、存量房贷转按揭、央行支持收购房企存量土地以及延长两项房地产金融政策文件的期限均属于地产支持政策，对债市可能起到一定的利空作用；创设股票回购增持再贷款以及证券、基金、保险公司互换便利两项结构性货币政策工具利好股市，有利于提高市场风险偏好，同样可能利空债市；债市方面，人民银行将加大银行债券市场违法违规行为查处，对于长期限国债收益率也有了新的表述，“国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题。央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”，因此，央行依然会关注长期限国债收益率定价。总体来看，“924 新政”对于债市而言，多空因素交织，利空因素居多，因此9 月24 日9/24 至9/29，10Y、30Y 国债收益率累计上行幅度分别达到22bp 和30bp，期限利差走阔。不过，9 月份PMI 显示基本面尚未明显改善，因此节前最后一个交易日（9/30）国债收益率大幅回落，止盈情绪或有降温。

    　　本轮调整之后，关注“强预期”下长债的配置价值。诸多政策提振之下，市场情绪高涨，短期交易“强预期”。股债“跷跷板”效应明显，股市表现牵引债市，风险偏好回升叠加债市资金面受到冲击，债市震荡加剧。但PMI 提示经济“弱现实”不改，后续关键仍在财政政策能否兑现。但我们提示，财政政策的力度仍存在不及预期的可能性。即便财政政策兑现，政策落地与传导需要时间，效果仍可能证伪。从过去几年情况来看，每一轮“强预期”证伪后，长债利率会回归下行通道。不过，若政策力度与持续性较强，“强预期”持续时间会更长一些。相比于财政政策及其效果，货币政策宽松趋势确定性更高。

    　　若财政缺位，货币弥补；若财政发力，货币配合。近期长债利率快速上行，尽管短期情绪扰动可能还会持续，同时固收类资管产品赎回带来的负反馈风险还需要关注，但从配置角度看，长债的价值已经凸显，建议投资者积极关注。

    　　流动性与机构行为主要关注：流动性方面，9/23-9/30，我们可以观察到资金面较为宽松，表现为资金价格大幅回落，大行隔夜融出利率由1.99%降至1.55%。并且从量的角度，大行+股份行净融出余额以及银行总体净融出余额上行，非银资金缺口收窄。存单发行和净融资额上升，一级发行利率上升、二级收益率回落。总体杠杆率有所回升。

    　　下周（10/8-10/13）有1.7 万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模约3262 亿元，同业存单到期量为3087 亿元。

    　　机构行为方面，基金净卖出，农商行、保险净买入加权平均期限上升，理财净买入加权平均期限下降。

    　　风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。

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