建材深度报告：此轮建材行业弹性如何？2024年VS2014年

　　复盘历史：确认拐点 ，把握弹性

    　　过去几轮周期均体现为“从地产政策见底，到地产销售数据改善，到建材企业基本面改善”的传导链条逻辑，与当前周期所处位置最为相似的时期为2014-2015 年，本文聚焦于此，通过对比分析当前与彼时的背景条件、产业周期、企业基本面等维度，为当前行情演绎提供历史借鉴。

    　　复盘2014-2015 年：从估值修复到基本面改善的周期约半年，且估值修复阶段的股价空间较大。一是预期修复阶段，即使地产数据和企业基本面持续弱势，政策加码也会驱动估值行情，且建材板块存在一定相对收益，2014 年11 月-2015 年6 月建材指数上涨159%，同期沪深300上涨128%。二是基本面改善阶段，当地产数据、企业经营改善时，建材板块启动趋势性上涨，形成显著超额收益。可以看到，一是从政策加码到市场预期转向需要时间，2014 年5 月政策开始加码，11 月为全面的预期拐点，标志性事件为央行降息和沪港通开通；二是从政策传导至基本面需要时间，2015 年中房价开始向上且销售增速转正，到2016 年初新增社融开始改善。

    　　此轮政策拐点和板块弹性排序如何？此次货币政策和财政政策的共同加码，尤其是对房地产的态度发生转变，意味着政策拐点的确立，类似于2014 年11 月。此轮建材行业弹性如何？2014-2015 年消费建材上涨幅度大于水泥，进一步大于玻璃，原因如下：一是成长存在差异，二是供给退出情况。对比2014 年，此轮消费建材企业仍具成长性，且供给退出明显（尤其是防水、五金、涂料、瓷砖等），价格战更为极致，经营弹性仍较大。此轮玻璃成长更多来自光伏、电子等，供给虽未退出但出现冷修迹象，而水泥此轮供给退出不明显，但龙头企业协同意愿更强，和上一轮底部的价格策略发生变化。综上，此轮弹性最大仍为消费建材龙头，其次水泥玻璃。

    　　此轮建材企业经营弹性如何展望？

    　　消费建材：业绩弹性之所在，估值低位。预计2024 年商品房销售面积较2021 年累计下降约50%，不同品类需求较2021 年下降20-30%，工程业务较多、资金占用较大或固定资产较重的品类经营更承压，故防水、涂料、五金、瓷砖等供给出清更显著。收入端仍具弹性，一方面此轮地产新房总量的弹性难言多高，且翻新业务比例提升，该需求波动会略小于地产新房需求波动，但另一方面此轮供给退出更显著，企业的市占率提升速度较快。从盈利端看，此轮价格战更为极致，盈利能力低于上一轮，且伴随大量信用减值损失，因此消费建材经营弹性仍较大。

    　　水泥：需求中枢下行，供给过剩矛盾仍在，外延做增量。2024 年需求和十年前峰值相比，预计下降近30%，主要是近年下行更为陡峭。供给端看，行业过去并没有实现大规模去产能，因此企业更多通过去产量而非去产能方式进行供给侧改革，此举延缓供需矛盾稳定价格中枢的同时也为中期埋下较大隐忧。同时当下企业积极通过外延骨料和海外，开辟第二战场做增量成长。

    　　玻璃：供需趋弱，成长加强，估值更低。需求维度，2024 年总量高于2014 年，但从中期需求预期角度看，2024 年弱于2014 年；供给维度，2014 年及2024 年均为高位回落态势，当前在产产能更高。虽然集中度有所提升，但考虑到绝对值不高及玻璃供给刚性的特点，预计影响有限。从龙头企业角度出发，一是成长性，以旗滨集团为例，其光伏玻璃、电子玻璃等业务占比提升，成长性更强。二是估值水平，旗滨、信义PB 估值均低于2014 年，处于历史较低分位。

    　　风险提示

    　　1、地产需求修复低于预期；2、原材料价格大幅上涨；3、经销商管理风险；4、应收账款增加导致坏账损失的风险。

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