华福固收：节后资金面与短端利率怎么看？

　　投资要点：

    　　9月24日央行宣布降准50bp、下调7天逆回购利率20bp，双降于9月27日落地，带动资金面在季末明显转松。其中隔夜资金利率下行明显，DR001从1.92%一度下行至1.40%，R001从1.98%一度下行至1.43%。截至9月30日，DR007下行至1.56%，向上偏离政策利率6bp，R007下行至1.83%，R007与DR007利差从10bp左右走阔至30bp左右，说明货币政策发力后银行资金面压力得到缓解，呈现出一定的流动性分层现象。

    　　在政策强刺激支持下，目前市场风险偏好抬升，情绪主导下债市波动较大，9月末出现大幅回调，预计短时间内对财政政策的期待叠加情绪改善双重作用下债市将在短时间内继续承压。考虑到国庆后资金面将进一步转松，预计DR007将围绕政策利率窄幅波动，此外降准将缓解银行中长期资金压力，跨季DR007明显低于R007且流动性分层现象重现也能体现这一点，在资金面和银行负债端压力减轻后，存单或将成为表现较好的债券品种之一。

    　　后续来看，在不调整预算的情况下四季度政府债供给压力相较往年明显较轻。国债方面，截至9月底，国债净融资3.40万亿元，其中包括0.75万亿元超长期特比国债，2024年中央财政赤字规模为3.34万亿元，外加1万亿元超长期特别国债，全年净融资4.34万亿元，因此四季度剩余净融资0.94万亿元。考虑到有1.54万亿元国债到期后，在不进行预算调整的情况下四季度国债发行规模约为2.48万亿元。地方政府债方面，从目前公布的发行数据来看，截至9月底，新增地方政府债发行规模达到4.22万亿元左右，占全年4.62万亿元的91%，在不进行预算调整的情况下四季度剩余待发额度在0.40万亿元左右。

    　　具体看10月的情况，假设10月国债发行情况在发行计划的规定下根据当前发行规模发行，地方债发行情况根据各地方政府公布的发行计划发行，则预计10月国债发行规模接近1.4万亿元，地方债发行规模0.39万亿元左右，扣除到期0.89万亿元后，10月政府债净融资约为0.9万亿元，政府债供给压力较9月明显下降。

    　　10月8日-10月12日需要关注的影响资金面因素如下：

    　　（1）央行公开市场操作：逆回购到期16951亿元。

    　　（2）政府债：国债净缴款2000亿元，地方债净缴款1378.9亿元，合计净缴款3378.9亿元。

    　　（3）同业存单到期3230.6亿元，到期量大幅小于9月23日-9月30日，到期续发压力明显减轻。

    　　风险提示

    　　政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。

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