假期市场思考：A股还是美股？

　　今年国庆假期的主角无疑是中国资产。无论是港股、富时A50 还是中概股，涨幅在大类资产中脱颖而出；港股一跃成为全球主要股票市场中，今年表现最好的股市。假期期间，能与中国资产媲美的也只有受益于中东局势不断升级的原油。从假期表现比较好的几个资产来看（10 月1 日至4 日，收益率超过1%），撇开地缘政治因素，当前市场上涨存在两大驱动力：

    　　一是政策上边际的宽松和刺激，典型比如中国资产和日经指数；

    二是经济韧性进一步确认，比如美元指数，以及10 月1 日之后的美股。

    　　节后市场短期内会更看好A 股，这点显而易见；但如果把时间拉长，“A 股还是美股”谁的表现会更好，还需继续观察。上周五美国超预期非农数据发布后，资本市场对于“政策预期”型和“经济企稳”型的选择还存在犹豫。

    　　对于美股，我们不看空，但是未来一个季度内的收益空间有限。处于经济重要过渡时期的美股，会对基本面和风险愈发敏感。当前美国数据好坏参半、政治政策风险不小是客观的约束：

    　　首先参考历史经验，即使是软着陆，降息后初期美股表现也会比较“拘谨”。1970s 以来，撇开衰退式降息不论，美国经济软着陆下，标普500在首次降息后一个季度内，平均涨幅约为2.7%；如果撇开1995 年的非典型情景1，这一涨幅不超过2%。

    　　其次，美国经济软着陆的迹象在增加，并不意味着股市盈利也会跟着改善。假期间尽管我们看到美国服务业、耐用品订单以及就业数据的韧性，但是作为美国经济核心温度计的ISM 制造业PMI 继续不及预期，这也意味着在今年末至明年年初，美股的盈利同比增速大概率将下滑。

    　　第三，除了经济的不确定性，大选的焦灼、美联储的摇摆会成为美股风险的重要来源。10 月1 日（美东时间）美国副总统候选人辩论中，共和党的万斯略胜一筹，略微扭转了9 月11 日总统辩论后特朗普在选举中劣势，让本就焦灼的大选更加难舍难分。而这一老生常谈的风险在切切实实地发挥作用。

    　　对于A 股，未来一段时间驱动力主要来自于情绪和增量资金，基本面反而不是那么重要。假期前和假期期间市场的表现，让我们感觉到当前的中国股市有点类似2020 至2021 年的行情，以及2022 年第四季度行情的结合，而二者背后都有情绪+资金的逻辑：

    　　类似2020 至2021 年的点在于海外的风险事件和市场波动对于A 股可能是利多。2020 年公共卫生事件发生后，海外疫情的扩散往往会导致中国资产相对表现更好。类似的逻辑，当前由于中国国内政策转向的力度，海外的持续动荡或者不利政策的出台都可能导致资金转向中国。这一点主要集中体现在假期期间，港股、A50 等中国资产和日本、印度股市（日本新首相是政策紧缩派）的此消彼长，以及和美元和VIX上涨的共振（和之前不同，中东形势并没有影响中国资产）。

    　　类似2022 年第四季度的点在于资金和情绪对股市的驱动较强。2022年第四季度，尽管经济活动降温，但股市回调有限、上涨行情持续到2023 年2 月初。

    　　当前，资金的故事很有空间。客观上看，无论国内还是海外，资金对于中国股市都是欠配的。国内方面，我们以A 股市值和整体居民的存款规模的比例来观察，截至8 月底，这一数据持平于2014 年年中，为有数据以来的最低水平，如果考虑日益膨胀的理财规模，这一比例应该会更小。海外方面，根据高盛的测算，截至今年8 月底全球主动性基金对中国权益资产的配置占比仅为5%，是近10 年的最低水平。

    　　关键还是政策对于情绪的接续，能看出来政策对于“提振市场”有诉求。之前“走一步、看一步”的政策风格，在本轮政策转向中出现了明显的变化——重视政策的持续发声和发力：国新办新闻发布会和政治局会议后，假期前和假期期间，金融部门紧锣密鼓出台地产支持政策、一线城市迅速放松地产需求约束政策。

    　　节后第一天、10 月8 日上午发改委将针对落实一揽子增量政策召开新闻发布会，凸显政策希望继续提振需求的诉求；

    因此，对于市场聚焦的财政政策，我们认为政策有望发力，10 月下旬的事件窗口值得重点关注。

    　　基本面：可能会有惊喜。尽管我们认为基本面的表现在这一轮行情中可能不是那么重要，但从2021 年以来经济的特点来看，第三季度经济往往偏弱，政策加持下第四季度的经济表现往往会超预期。

    　　在经济过渡的重要阶段，“得情绪者得天下”？综合以上分析，我们倾向于认为9 月中美政策的共振转向，可能带来全球经济和市场的重要拐点。在拐点初期，对于市场而言，往往是情绪更重要。A 股明显是更占先机，未来一至两个季度，我们都会更看好中国股市：

    　　港股VS A 股：更看好A 股。撇开节后补涨的因素，在未来一至两个月美元偏强的情况下，A 股的相对表现很可能会好于港股。

    　　汇率和股市“脱钩”：假期期间，尽管离岸人民币汇率贬至7.10 附近。

    　　我们不认为这会对股市产生明显影响。去年底以来，人民币汇率背后的逻辑更多反映的是仓位、利差、市场流动性和政策干预，对于经济预期和情绪的反应越来越少。预计节后随着市场流动性恢复正常，人民币汇率会有所反弹。

    　　风险提示：海外货币政策超预期、地缘因素超预期。

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