银行间流动性和同业存单周报：量在价先 同业存单投资价值凸显

　　本报告导读：

    　　先有量后有价，降准后市场流动性转为充裕，回购利率或将围绕央行7 天期逆回购利率1.5%波动，因此收益率1.9%的同业存单投资价值凸显。

    　　投资要点：

    　　“量在价先” 是银行间流动性分析的第一要义，先有量、后有价。

    　　在一级交易商制度下，银行间市场存在“央行—大行—股份制—城农商—非银”的资金传导链条，央行的政策利率是银行间回购利率的“起点”。但如果银行间资金供不应求，那么后续链条里市场自发形成的回购利率便会高于甚至明显高于央行政策利率。比如，2024年7 月22 日央行公开市场7 天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，但以R007 和DR007 为代表的市场利率在降息后持续走高，核心原因在于商业银行体系核心超储率继续走低，“量”不够导致市场自发形成的“价”走高。

    　　2024 年9 月27 日，央行降准降息同步落地，我们认为银行间市场回购利率将明显走低，1.5%的政策利率将成为新中枢。不同于7 月降息，9 月降息幅度为20bp，且有50bp 的降准配合，本次降准预计释放中长期流动性约1 万亿元，同时潘行长在9 月24 日国新办发布会上还指出“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5 个百分点”。央行9 月份50bp 的降准幅度较大，同时年内还可能再度降准，明显抬高商业银行体系核心超储，在银行间流动性充裕的前提下，市场利率或充分围绕政策利率波动，1.5%的政策利率将成为新中枢。

    　　基于资金成本加点、MLF 比价效应和央行管理长债意图，1.9%的同业存单价值凸显。资本成本加点方面，回购利率或围绕1.5%波动，同业存单和R007 的利差或接近40bp，而2024 年以来两者利差中位数为12bp，1.9%的同业存单利差保护足够。MLF 比价效应方面，同业存单和MLF 均为商业银行补充负债的重要来源，2%的MLF 将构成同业存单利率上限，1.9%的同业存单利率上行空间有限。央行管理长债利率方面，当前长债利率较9 月初已经明显回升，央行维持较高银行间回购利率来延缓长债利率下行速度的必要性下降。

    　　降准和央行持续净买入国债都将为商业银行持续提供长期流动性，商业银行负债压力得到延缓，同业存单上调备案额度的必要性亦下降。9 月30 日，央行公告国债买卖业务公告（2024 第2 号），9 月份净买入国债约2000 亿元，8 月份净买入国债金额为约1000 亿元，央行或将通过持续净买入国债的方式向商业银行提供长期流动性。

    　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管。

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