固定收益周报：节后债市的挑战与机会

　　报告核心观点

    　　当前债市交易预期修正而非现实，基本面待逆转和支持性货币政策是“现实”，财政政策和理财赎回是扰动。9、10 月份历年多波动，今年节后关注财政发力、理财和债基赎回扰动，仍需防守中等机会。但15、19 年经验表明，基本面是地心引力，股市大涨未必对应债市大跌，但曲线如期陡峭。空间上，十年国债2.2-2.3%已经隐含了不少负面担忧，对于配置盘，继续调整可能是机会。操作上，重申品种选择+波段操作>久期策略，中短久期信用债、商金债和存单短期冲击小、确定性强，长端利率建议在财政发力落地、股市反弹歇脚期等后转守为攻。转债表现值得期待但演绎速度可能很快。

    　　金融政策组合拳率先落地，财政政策是后续焦点当前政策在稳预期、降成本等方面已经形成了一定合力，但财政政策尚处待发力状态。问题导向之下，当前财政面临三个层次的考量：一是补充今年地方政府的财力缺口，二是补充过去五年地方政府事权财权不匹配的缺口，三是推出地方债务重组计划、长效机制。增加财政赤字（一般债）能最有效的解决一般公共预算缺口问题。但目前市场尤其股市定价中已经反映了不低的财政预期，需要关注落地过程中的“预期差”。我们认为，如果最终规模落在2 万亿左右，且采取中央加杠杆模式，市场可能解读偏积极，股强债弱的格局预计会延续。而如果规模落在1 万亿左右，债市可能迎来利空出尽。

    　　股债跷跷板是否会终结本轮债市行情？

    　　关键显然要回答两个问题：一是本轮股市上涨持续性如何？且是否是基本面驱动的？我们认为本轮反弹更多受情绪、估值和资金驱动，而盈利驱动还需看到更多条件。二是股债之间是否具有稳定的跷跷板效应？历史上看并不绝对。核心取决于股市上涨靠什么来驱动。如果是由于经济现实改善，如2020年下半年、2023 年一季度，货币政策也会同时转向，债市难免承压。如果是由于情绪、流动性、估值修复驱动，如2015 年、2019 年一季度，则股债跷跷板效应不会太明显。此外，从相对性价比看，债市相比股票未必有优势，但股市的优势正在随着上涨有所减弱，债市相比存款等不弱。

    　　理财和债基货基赎回挑战有多大？

    　　基本面拐点+政策面拐点+市场韧性不足+净值下跌等同时具备时，往往会发生较大规模赎回反馈。目前来看，这些条件都已经处于临界状态。从理财低波和积累浮盈能抵御的债市调整幅度来看，20BP 可能是分水岭。偏积极的消息有三点：1）节日期间票息收益能弥补一定的净值损失，如果节后股市反弹进入歇脚期，赎回反馈的烈度将有限。2）行情切换的速度加快，降低了反馈的烈度，市场也有学习效应。3）监管部门也在密切关注市场波动。

    　　整体看，节后理财、债基货基面临赎回压力，这可能是引发超调的关键因素，且幅度难测。但财政发力情况落地，股市反弹进入歇脚期后可能带来转机。

    　　节后资金面的三大要点：降准落地、跨季回流、利率债供给扰动首先，降准在节前落地，带来长期资金投放，总体利好资金面。其次，跨季之后理财资金会有所回流。最后，财政加码的空间和利率债供给扰动值得关注。当前资金面的主要症结在于存款搬家导致大行负债端缺少稳定来源，好在货币政策仍处于宽松周期，年内央行还将择机降准，流动性至少会维持在合理充裕水平。参考往年经验，节后R007 降幅在30-60BP 不等。由此估计，10 月初几个交易日R007 大概率会降至1.5%以下，之后在缴税和财政扰动下可能略有上行。总体上，我们认为资金中枢会随着逆回购利率的调降有所下行，存单也有望打开下行空间，但幅度都相对有限。

    　　风险提示：财政加码超预期，房价走势超预期。

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