敷尔佳(301371)：医用敷料龙头 线上、妆品有望发力

本报告导读：

    公司为国内贴片式专业皮肤护理龙头，专业背书、运营改善助力线上妆品拓展，线下经销有望改善，看好后续营收增长提速。

    投资要点：

    投资建议：公司为敷料龙头，专业背书、运营改善助力线上妆品拓展，线下经销有望边际改善。预计2023-2025 年公司EPS 1.87、2.13、2.41元，综合PE 和 PS 分析方法取平均值，给予公司合理估值176 亿元，给予目标价44 元，对应2024PE21x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    公司为国内贴片式专业皮肤护理龙头，利润体量可观。公司早期从事药品销售，2012 年战略转型皮肤护理，主品牌敷尔佳借助械字号敷料带来的产品背书以及广泛布局的专业渠道快速增长，近年来受疫情影响线下分销、业绩降速，2023Q1-3 公司实现营收13.4 亿元同比+1.86%，净利润5.4 亿元同比-17.33%。

    专业皮肤护理需求稳健，公司为敷料龙头、形成心智背书。2021 年中国专业皮肤护理产品行业市场规模377.8 亿元，受益功效化、医美等市场教育后续有望维持稳健增长。参考欧睿数据，敷尔佳功能护肤品类2023 年份额排名TOP5、零售额23 亿元；沙利文数据显示2021年敷尔佳贴片类专业皮肤护理市场份额第一，具备较强认知度。

    拓产品、优化运营，线上增长有望提速。公司近年来发力线上渠道拓展，2023 年H1 线上直销营收3.3 亿同比+24%，2023 年11 月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，渠道上天猫合作超头李佳琦、抖音渠道持续发力精细化运营，产品上扩充多功效、剂型妆品，后续线上增长有望提速、线下经销去库后有望边际改善。

    风险提示：行业失速、竞争恶化、新品表现不及预期。

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