策略周报：节后港股演绎进程展望

　　核心观点

    　　十一国庆长假内，恒指、恒生科技、纳斯达克金龙中国指数分别收涨7.6%、10.0%、11.4%，恒生AH 溢价指数从节前的148 收窄至134。在假期内，我们观测到外资对中国资产表现出更大幅度的配置兴趣，尤其是，主动配置型共同基金结束了长达15 个月的持续净流出，开始转为净流入，尽管目前其净流入量还相对有限。结合外资对中国资产的欠配程度（资金供求）、政策响应速度、以及节内地产/消费数据，我们维持10 月中旬前是趋势演绎窗口期的判断，可关注华泰港美股“超跌反弹”和“股东回报”配置组合（《港股国庆长假“开门红”四问四答》（2024.10.03））。

    　　长假地产及消费高频数据呈现温和复苏

    　　地产方面，9 月29 日结束当周、10 月6 日结束当周，30 大中城市商品房成交面积同比均在-24%左右，较924 新政前一个月水平（约-30%）呈现温和复苏；其中，一二线城市改善趋势更为明显，9 月30 日至10 月6 日，一线城市商品房周度成交面积同比+26%，较924 新政前一个月水平（约-5%）有明显好转，二线城市商品房周度成交面积同比-32%，较924 新政前一个月水平（约-45%）也有一定好转。消费方面，据北京商务局，国庆假期前四日，全市60 个重点商圈客流量同比+21%，与之相对的，该数据口径下，今年五一假期客流量同比+2.5%；此后，还需密切关注人均消费金额的情况。

    　　去年6 月末以来主动外资首度转为净流入

    　　外资回流在本轮行情中发挥了重要作用。定性来看，1）长假内南向通道关闭，港股及美国中概股延续并扩大了相对强势表现；2）同期，新兴市场内部其他主要市场下跌，印度Nifty50 上周下跌4.5%，韩国KOSPI 上周下跌3.0%，新兴市场内部相关系数负向扩大，或反映外资在进行跨市场间资金“再平衡”。定量来看，据EPFR，9 月26 日至10 月2 日，被动型外资对中国权益的净流入幅度达54 亿美元，较前一观测周（18 亿美元）进一步扩大，并超越了23 年初周度最高值（48 亿美元）；主动型外资结束了自去年6 月末以来长达15 个月的净流出，尽管净流入规模尚不大（2.5 亿美元）。

    　　10 月中旬前或仍是趋势演绎窗口期

    　　我们维持10 月中旬前或仍是趋势演绎窗口期的判断。第一，由于此前较大幅度的“欠配”，潜在外资“可回流”的资金体量仍然比较可观，参见我们在《港股国庆长假“开门红”四问四答》（2024.10.03）中的估算，“924”前外资的中国权益仓位低于基准190bp，若对中国的配置力度回到2018-2020 中枢水平（低配50bp），或带来头部外资约1000 亿美元净流入；据EPFR，过去两个观测周共同基金型外资累计净流入规模约70 亿美元。

    　　第二，地方性地产松绑政策响应速度较快。第三，假期内地产和消费数据总体较为积极。第四，10 月中旬后关注财政落地、三季报及美国大选等变量。

    　　估值上宜综合政策高度和全球PB-ROE 框架

    　　我们认为，924 政策组合拳强度可参照4 月地产去库存和22 年底地产“三支箭”，并考虑到1）当下离岸中资股24 年盈利预期较5 月上修了4%，但低于23 年初（《港股/ADR：三季报盈利前瞻》（2024.10.06）），2）当下联储政策路径较5 月和23 年初时更为清晰，我们认为港股风险溢价应当介于5 月低点和23 年初低点之间；若恒指风险溢价降至5 月低点，恒指12 个月前向PE 可修复至10.4x（当前为10.1x），若风险溢价降至23 年初低点，前向PE 可修复至10.9x。其次，在全球PB-ROE 框架下，MSCI 中国较新兴除中国指数仍折价10%；与之对照，5 月时折价8%、23 年初基本平价。

    　　风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。

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