“并购六条”点评：鼓励跨界并购 向新质生产力聚焦

　　事件：2024 年9 月24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（后文简称“并购六条”），重大变化在于进一步提高监管包容度，打开跨行业并购空间，支持“开展基于转型升级的跨行业并购”为突破性安排。

    　　以并购重组为抓手，向“新质生产力”转型，关注以下三点：

    　　『1』支持开展基于转型升级等目标的跨行业并购。这一点边际变化巨大，跨界并购具有较大的想象空间，其股价弹性最大。2013-15 年A 股传媒板块的并购热潮中，手游作为当时移动互联网最先有商业变现潜力的赛道，大量相关公司借壳上市，极大提振了相关A 股板块的风险偏好。产业引导“新质生产力”，当前科技行业短期弹性已经在体现，我们认为并购潮如果到来，“科特估”将是中长期非常具有弹性的方向。

    　　『2』继续支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等 —— 这是此前政策的重申，等待市场化案例的涌现。回顾历史数据，垂直整合的案例占比在2013-15 年并购潮时期占比相对较高为6%，而2021-24 年（截至2024 年9 月26 日）则保持在1-2%。我们判断，在进一步提高监管包容度的背景下，围绕产业链资源进行整合的纵向并购案例有望显著增加。

    　　『3』支持“有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购” —— 此为“科创板八条”政策精神的延续，但将支持范围扩展至全部A 股企业。2024 年6 月“科创板八条”发布后，芯联集成发布重组预案拟收购未盈利资产芯联越州剩余72.3%的股权，引发市场关注，但该案例还是科创类资产的整合。伴随本次“并购六条”的发布，我们判断：对于资金实力强劲、有意愿前瞻性布局、有转型升级需求的制造业龙头，尤其是大型央企上市公司，其收购未盈利的“新质生产力”资产的制度障碍将被彻底扫清。

    　　何为“新质生产力”：聚焦9 大新兴产业+9 大未来产业。国家统计局在《工业战略性新兴产业分类（2023）》明确了战略新兴产业的9 大领域：新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物产业、新能源汽车、新能源、节能环保、航空航天、海洋装备九大产业。工信部等也在印发的《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035 年）》，定义了9 大未来产业：元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络和新型储能。

    　　进一步提高监管包容度：尊重创新规律、丰富支付手段。在并购“新质生产力”的过程中，最突出的阻碍就是估值和业绩承诺的问题 —— 一方面，由于此类公司净资产偏低，其重组过程中的增值率则往往较高；另一方面，创新具备巨大的不确定性，业绩承诺在这一情况下并不充分适用。本次“并购六条”明确提出“对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度”。此外在交易方式上，也提出“支持分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资”。

    　　支持横向并购，尤其关注上市公司之间的重组整合。历史上看，横向并购是A 股最主流的并购类型，自2012 年以来的占比达到44%，尤其是2016-17 年供给侧改革期间，横向并购的占比一度高达55%。进入2022 以后，总需求持续偏弱，部分行业竞争压力逐年加剧，横向并购的占比也持续提升。针对愈发频繁的行业整合，本次“并购六条”提出：“继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度”，“对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持”。

    　　制度之门已经打开，等待高质量并购潮的到来。2024 年以来并购市场尚未被充分激活，截至9 月26 日今年A 股重大资产重组事件新披露69 件，去年1-9 月为88 次，在IPO 低迷情况下“跷跷板”效应并未兑现，其根本原因是定价——即一二级市场估值存在倒挂，但一二级估值倒挂程度已出现明显收窄。我们判断，随着近期二级市场估值的快速反弹，一二级估值倒挂的问题有望得到解决，之前的点状并购有望演变为真正的并购潮。

    　　重申观点：（1）维持『高质量并购潮』即将到来的基本判断，科创类资产作为被收购方有望兑现最大弹性，可以自下而上寻找战略价值突出、核心技术领先的科创企业，本次“并购六条”对于跨界并购、未盈利资产并购的政策空间打开，显著提升了科创板公司作为潜在并购标的公司的吸引力，重点关注电子、计算机、医药生物领域，同时筛选估值不高（PE≤同申万二级行业科创板上市公司PE平均值，PE 为负的、PB≤同申万二级行业科创板上市公司PB 平均值）的企业。

    　　电子：关注垂直整合标的。政策支持及市场回暖后，基于垂直整合目的的并购事件占比预计将再次提升（如2013-15 年），例如电子领域对上游供应环节的整合，可以重点关注的是被动元件、分立器件、光学元件、印制电路板、面板、消费电子零部件及组装（申万三级行业），对应科创板上市的公司有28 家，估值条件筛选后有12 家。

    　　计算机：关注基础软件、工业软件标的。根据工信部印发的《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035 年）》，新一代信息技术包括基础软件、工业软件、应用软件，我们认为基础软件和工业软件的垂直整合需求可能更大，筛选后科创板上市公司有34 家，估值条件筛选后有15 家。

    　　医药生物：关注医疗装备标的。根据《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035 年）》，高端装备包括研制医疗装备关键材料、核心部件、运行服务与集成应用标准，科创板上市的医疗器械（申万二级行业）公司有13 家，估值条件筛选后有9 家。

    　　（2）横向重组依旧是最主要的类型，尤其关注大型央国企之间的整合。

    　　（3）大型央&国企可动用资金更多，同时在部分产业链条中占据主导地位，更有可能在后续的并购潮中成为潜在竞买方。我们筛选：

    　　信息披露质量评价连续两年为A（满足上市公司之间重组简易审核程序的必要条件）、总市值（大于200 亿元）、ROE-TTM(2024H1)（大于5%）的央国企，最终共筛选出50 家主体。

    　　风险提示：征求意见稿与实际出台文件可能存在差别，政策落地效果不及预期。

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