固定收益点评：十一长假有哪些关注点？

　　服务类消费修复有限，商品房销售有所回升。1）票房收入。截止10 月4日，今年十一长假档票房收入为14.51 亿元，按照去年同期来推算，预计今年十一档电影票房收入在27.26 亿元，略高于2023 年十一档27.23 亿元的水平。2）出行人次。全国跨区域人员流动已经超过2023 年同期水平，统计10 月1 日至10 月4 日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为29556 万人，较2023 年增长2.9%。3）商品房成交。十一期间，30 个大中城市商品房销售面积有所恢复，2022-2024 年，10 月5日当周日均成交面积分别为34.6、14.4、21.7 万平方米；10 个大城市的二手房成交面积也有所恢复，2022-2024 年，10 月5 日当周日均成交面积分别为4.0、0.5、6.7 万平方米。926 政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，北京和上海等城市限购政策进一步放松，近期房地产市场有所企稳，但房地产市场经历深度调整后，后续的政策变化和效果仍需持续观察。

    　　美国9 月非农就业大增并创近半年新高，劳动参与率维持高位且失业率持续回落，薪资增速也回到了半年高点，美国劳动力市场出现改善。9 月美国新增非农就业25.4 万人，较8 月显著改善，创4 月以来最强水平，9月劳动参与率持续维持与62.7%的年内高位，在劳动力供给充足的背景下就业的强劲表现超预期，失业率连续第二个月下行0.1 个百分点至4.1%，同时9 月平均时薪同比上行0.1 个百分点至4.0%。总体上9 月劳动力市场紧张程度超出市场预期，美联储年内降息幅度或受到大幅削弱。

    　　近日中东地缘政治进一步紧张化，国际油价短线飙升，如果未来油价持续高企，美国等发达经济体二次通胀的概率抬升。近日中东地缘冲突进一步复杂化，在以色列对黎巴嫩真主党启动打击行动之后，伊朗对以色列发射多枚导弹以回应，以色列威胁进行新一轮报复。伊朗时OPEC 成员国中的第三大产油国，如果伊朗的石油基础设施成为以色列的攻击目标，全球原油供需平衡局面可能打破，因而，近期油价出现新一轮大幅飙升，10 月4日布伦特原油收于79.7 美元/桶，较9 月30 日上涨9.0%。

    　　海外国债利率多数上行，恒生指数表现亮眼。十一期间恒生指数表现较好，节后A 股有望取得开门红。受中东地缘政治冲突升级影响，十一期间（10月1 日-10 月5 日）全球主要股指多数下跌，而恒指表现亮眼。十一假期港股表现亮眼，其中恒生指数上涨7.6%，恒生H 股上涨8.6%。十一期间主要国家债券利率多数上行。截止10 月5 日，10 年美债利率录得3.98%，较节前上行17bp，美国就业超预期强劲，本轮降息节奏或趋缓。

    　　股市上涨可能会引发“居民存款搬家”现象，但具体规模有待观察。从经验数据来看，居民存款与股市涨跌之间存在明显的负相关性，也就是说股市的上涨会较为直接地带来居民存款的下降，即居民资产配置从存款转移到股票。而对债券基金、理财产品规模等影响则不显著。经验数据显示，上证综指上涨1000 点，对应的居民存款增速回落约3.6 个百分点。按当前居民存款146.6 万亿计算，对应居民存款少增约5.28 万亿。但实际上是否会有这么明显的影响，依然有待继续观察。

    　　节后关注点一方面在于财政政策刺激的力度。自9 月24 日金融新政以来，政策底部已现，货币、地产、股市等政策均有较大幅度提振，但目前财政政策的刺激力度仍存在一定的分歧。当前物价持续筑底，私人部门实际利率仍偏高，宽货币对宽信用的提升幅度有限，经济能否企稳回升仍需观测财政政策刺激的力度。根据我们此前测算，在没有增量财政政策的情况下，今年4 季度政府债净融资将明显回落，今年4 季度政府债净融资合计1.6万亿元，而去年同期为3.6 万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增6000 亿元的态势，整体社融将同比少增量将从过去3 个月月均3000亿元左右扩大到1.3 万亿左右，即使4 季度补充1 万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。

    　　节后关注点另一方面在于风险偏好抬升的持续性。从股债跷跷板来看，短期或仍存在冲击，但中期仍需要基本面支撑。股债跷跷板并非总成立，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。

    　　因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。

    　　从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后是否会再度发生赎回潮依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。

    　　风险提示：风险偏好变化超预期；财政政策超预期；外部不确定性超预期。

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