宏观研究报告：利率债还有牛市下半场

　　报告要点：

    　　宏观上的痛点是各个部门对杠杆的回避态度，因此，理解一揽子政策的核心是：这些政策是否能使至少一个部门重新进入加杠杆的状态，如果仅从资金成本的角度看，这次利率下调的幅度也许掀不起太多波澜，因此，一个重要的验证点是十月期间地产交易的高频数据，看主要城市的地产限购放松政策是否能推动地产交易有效回升。

    　　从PMI 的分项数据推算，短时的PPI 可能会向下一沉，跌到-3%左右，库存周期在顶部右侧，这相当于给原本的基本面趋势增加了些许乘数。

    　　PMI 的回升有逆季节性的特征，这应该有赖于一揽子政策对市场参与人心态及预期的强烈影响，然而，PMI 本身是反映主观预期的数据，这种预期的上升能否起到根本性效果，还要看后续的硬数据能不能有相应表现。

    　　利率债的下跌很难延续，当前的利率债下跌从表面上看，是股市上涨引起的资金换仓所致，从机理上看，是强政策出台后，资金跳过交易政策的那步直接去交易政策结果，如果基本面结果需要走一步看一步的话，那目前的债券熊市应该还没到正式开启的时点。

    　　利率债永远跟着政策和基本面走，不会跟着股市走，后续股市即使持续出现上涨，在多资产账户配置到合理状态时，股市的上涨将不再对债市构成负面影响（如2014Q3 开始的股债双牛），原因是债券的主要持有者是银行的配置资金，多资产账户只能对债市构成短时影响。

    　　权益市场同样需要客观，至少在等待基本面效果的过程里，建议把交易都尽可能放到行情前期，不要随涨随加。

    　　美国9 月非农就业数据超预期，也印证了我们此前的观点：美国经济进入衰退的证据并不充分，美国9 月的降息，可能更多基于非经济因素的考虑，后续看，虽然美联储进一步降息的预期已经大幅降温，但我们更应该观察美联储的数量政策，比如10 月，美联储净投放货币量已经同比负增长，这个信号至少没有给做多美债一个顺畅的条件。

    　　风险提示：地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等

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