策略周报：牛市开启 牛初注意节奏

　　核心结论：A 股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3 次，分别是1996-2001 年、2006-2007 年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP 下台阶的过程中（1996-2001 年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4 月的新国九条和9 月下旬的政策，标志着类似1996-2001 和2014-2015 年牛市的开启。由于政策变化较快、股市估值较低、国内私募和外资配置A股比例较低，所以反转初期速度很快。我们认为，当下是牛市初期，还不是牛市中期，要适当注意节奏。1999-2001 年519 行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999 年5 月19 日-6 月30 日快速涨了1 个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999 年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021 年的牛市中，2019 年Q1 市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1 年的震荡休整，直到2020 年Q2，市场才继续开始不断上涨。

    　　（1）股市快速转牛，二级市场投资者对过去3 年悲观预期的全面修复。过去3 年，随着房地产景气下降，投资者对经济中长期担心持续线性外推，9 月下旬，房地产、货币和股市政策全面转向，股市快速反转。投资者困惑的地方是，市场涨速为何如此之快？我们认为，除了政策超预期之外，还有两个原因。第一，A 股的静态估值较低。第二，存量机构中绝对收益型投资者仓位较低。私募和外资在9月初配置A 股和港股的比例处在历史较低水平。

    　　（2）战略上类似2013-2015 年、1996-2001 年的牛市：牛市并不一定是GDP 和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A 股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3 次，分别是1996-2001 年、2006-2007 年和2014-2015 年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP 下台阶的过程中（1996-2001 年和2014-2015 年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。

    　　（3）战术上：当下是牛市初期，还不是牛市中期，要注意节奏。季度来看，我们现在是牛市初期，还不是牛市中后期，所以要控制节奏。1999-2001 年519 行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5 月19 日-6 月30 日快速涨了1 个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999 年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019 年Q1 市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1 年的震荡休整，直到2020 年Q2，市场才继续开始不断上涨。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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