固收周报：债市猛烈调整后 下一步路向何方？

　　观点

    　　2024 年9 月24 日“金融支持经济高质量发展”发布会上接连公布重磅政策，随后一周债券市场出现剧烈波动，经历了年初以来最快速的下跌，如何看待后续走势？央行推出的新增政策主要涉及三个方面：一是降低存款准备金率和政策利率，二是降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例，三是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。针对这三项政策，我们认为债券市场此前已经部分定价了降准和降息的预期，而对于调降存量房贷利率存在分歧，新增货币政策工具以支持股市则属于意料之外。

    　　9 月初到发布会召开前一日，10 年期国债活跃券收益率大约下行了10bp，已经部分定价了部分降准和降息的预期。降息可以通过先调降政策利率，从而向市场利率进行传导，这将带动广谱利率的下行，债券收益率也将随之下行，这一点在发布会当天上午公布降准降息的消息后有所体现。但随后出现了“股债跷跷板”效应，股市上涨，市场风险偏好提升，债券出现了下跌。中长期来看，宽货币周期并未停下，潘行长在本次的发布会中预告了今年或将择机再进行一次降准，这样的环境依然有利于债市。

    　　调降存量房贷利率方面，此前存在分歧的原因主要是考虑到了银行净息差的压力。在此前发布的报告《LPR 维持不变，存量房贷利率会下调吗？》中，我们测算如果存量房贷利率一次性下调80bp，将影响银行净息差约10bp。此次发布会表示先下调大约50bp，这样逐步下调将是更加合适的做法。调整存量房贷利率之后，为了解决银行净息差的问题，后续还会跟随着银行负债端存款利率的下调，这部分属于此次发布会新确认的信息，债券二级市场依然存在博弈的空间。

    　　从假期前的债市表现来看，9 月25 日和9 月30 日债券市场出现过上涨，表明当前债券市场的走势仍然存在分歧，不能认定出现了完全的反转。我们认为债市的利多来自于基本面、政策面以及二级市场的“资产荒”，目前来看这几个因素并没有出现完全的反转，也就无需过度警惕利多出尽，需要观察后续的基本面能否复苏以及股市的抽水效应。在宽货币周期没有结束之前，建议逢收益率上行调整进行及早配置。

    　　美国24 年8 月PCE 物价指数、9 月消费者信心指数以及9 月第四周失业金领取情况数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为，未来美联储降息的步伐可能会更加渐进和审慎，参考2019 年7-10 月的周期中调整（Mid-Cycle Adjustment）仍将有所裨益。联储9 月降息“靴子落地”后，各类资产表现出一定回调，其中美债10Y 盘中一度站上4.0%整数点位。从本周的经济数据来看，美国二季度实际GDP 年化季环比终值超预期，表明经济放缓并没有想象中严重。8 月份的PCE 物价指数同比有所下降，而核心PCE 物价指数则轻微上升，通胀压力仍在可控范围内。此外，消费者信心指数的上升也显示出消费者对未来经济持乐观态度。值得注意的是，随着经济数据逐渐回归正常，预计政策也将逐步回归常态。后续利用好市场的预期差形成的短期波动适时配置或将成为超额收益的重要来源。随着降息的到来，美债10Y 短期存在修复回4.0%以上的可能性，但左侧机会依然大到足够配置资金分阶段低吸入场。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

    　　（1）美国8 月PCE、核心PCE 物价指数同比均未超预期，通胀维稳。

    　　美国8 月PCE 物价指数同比2.2%，低于预期的2.3%与前值的2.5%；环比0.1%，与预期持平。美国8 月核心PCE 物价指数同比2.7%，与预期持平但高于前值2.6%；环比0.1%，低于预期的0.2%，通胀水平整体处于可控范围。9 月密歇根大学消费者信心指数由前值的69 上升为70.1，体现出了消费者对于市场的情绪升温。与此同时，美国二季度实际GDP 年化季环比终值增长3%，预期增长2.9%，略高于预期，较初值和前值上升。个人消费支出增速较第一次修正值下降0.1 个百分点，仍明显高于初值和前值。值得注意的是，2020 年二季度至2023 年经通胀调整后的GDP 增速显著上修，主要受消费者支出增加推动，显示美国经济过去的实际表现更为强劲。数据总体显示美国经济韧性较强，美联储年内继续大幅降息的预期或将减弱。

    　　（2）美国9 月21 日当周首次申请失业救济人数下降，9 月14 日当周续请失业救济人数上升。美国9 月21 日当周首次申请失业救济人数下降至21.8 万人，低于前一周的21.9 万人与预期的22.3 万人，创下4 个月新低。9 月14 日当周持续领取失业金人数为183.4 万，高于前值182.9万与预期值的182.8 万。几个月来，尽管美国失业率上升，就业岗位创造速度放缓，但初请失业金人数一直保持在低位，这可能与有资格获得此类福利的工人并没有失业有关。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度更高，后续和失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。

    　　（3）美联储大概率将于今年底进一步降息，后续降息幅度需关注就业数据和通胀轨迹。芝加哥联储主席Goolsbee 表示，依据他的估算，当前的联储利率相较于中性利率要高出数百个基点。中性利率，其本质是一种既非宽松也非紧缩的利率状态，然而遗憾的是，目前并没有直接测量的有效方法。倘若联储利率高于中性利率，这就意味着相关政策仍处于紧缩态势，会给经济持续施加压力，尤其会对当前已处于边缘状态的劳动力市场构成威胁。Goolsbee 还提到，在未来的 12 个月内，要想将利率降至中性水平，还有很长的路要走，只有这样才有可能尝试维持现状。

    　　亚特兰大联储主席Bostic 则指出，鉴于通胀情况和就业形势存在不确定性，未来降息 50 个基点的可能性应当被排除，并且着重强调不应认为上次会议的节奏会一直持续。但与此同时，他也明确表示，当下毫无疑问的是，联储利率与中性利率之间存在不小的差距，任何未来较为明显的劳动力市场疲软状况，都有可能促使态度发生转变。截至9 月28 日，Fedwatch 预期2024 年11 月降息概率为100%，降息 25bp 概率46.7%，上周为48.6%；在11 月降息25 基点后，12 月会议降息25 个基点的概率为21.3%。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。

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