债券策略报告：风险偏好逆转与赎回担忧

　　政策密集，表述积极，提振经济，维护市场。9 月24 日，国新办召开新闻发布会，内容涉及货币政策、防风险政策、稳定资本市场举措等多方面，宏观增量信息远超市场预期。紧接着召开的政治局会议，针对房地产和资本市场方面的措辞更为温和，彰显稳定经济的决心。

    　　股债天平倾斜。截至今年8 月，10 年以上中票指数累计涨幅达到10%，相对收益跑赢国债指数，好于权益表现。然而，9 月20日至月底仅一周多时间，政策信号迅速扭转资本市场配置偏好，上证指数涨幅超20%，而债市遭遇年内幅度最大的调整。配置天平倾斜来得猝不及防，债券投资者短时间内再次被动承受压迫感。

    　　预判难度较大、股债偏好切换、债市调整剧烈这三大特征曾在2022 年也出现过，彼时由于债市跌势汹涌，一方面与抛售构成恶性循环，导致理财子公司首次面临产品“破净潮”，另一方面居民端赎回理财，转向追涨权益类资产，加剧理财折价抛售力度，助推债市下跌。信用债作为理财重仓资产之一，下跌在所难免。就2022 年10 月至12 月期间估值收益高点和低点来看，信用债收益上行幅度多超80bp，高于5 年至10 年国开债收益上行幅度。值得注意的是，本轮债市调整与2022 年有着两点相似的背景，一是调整前期，大量资金淤积在债市，二是风险偏好与预期突如其来扭转，以至资产配置偏好生变。

    　　过去一段时间，理财是否已经被赎回？9 月最后一周理财规模降幅达到7700 亿，收缩量级与2022 年底情形十分相近，且显著高于过去三年9 月最后一周回表规模，但并不足以证明居民端已经开始赎回理财。今年特殊的点在于“手工贴息”被取缔，总行季末冲存款缺少渠道后，理财回表力度实际上在二季度末就已抬升。实际上，从理财配置行为来看，最近一周时间内，理财依旧稳定持有普信债和银行次级债，只是力度减缓。同时，与8 月底至9 月初、2022 年四季度调整区间内，理财行为相比，难言当下赎回大面积发生。

    　　债市下跌，成交量是否配合？8 月中下旬，信用市场就已经历一轮由缩量阴跌引致的负债端考验。国庆假期前两周，类似的成交缩量场景重新演绎，政策工具密集推出阶段，普信债和银行次级债周度成交并未突破一万笔，与上述基金减持规模一定程度相互对应。缩量“砸盘”将促使流动性溢价抬升，由此带来两个结果：

    　　1）偏离估值收益成交力度再创年内新高；2）各类券种GVN 成交比例已经超过2022 年11 月至12 月，急于剁仓可见一斑。因此，理财产品还未被居民集中赎回，债市脆弱性就已一览无余，倘若2022 年末重现，信用市场的压力不言而喻。

    　　总体上，政策“组合拳”的出台，短期内快速倾斜股债配置天平，很难不让人对标2022 年11 月至12 月。尽管目前尚未从理财配置行为、破净数据等方面观察到居民端赎回，且在季末归来后，过往几年10 月会有连续三周理财规模自然增长，但仍不可小觑风险偏好逆转的持续性。此外，对于基金而言，减持行为已然出现，有防范赎回的考虑，可相比于8 月底，无论是抛售规模，还是缩量下跌特征，都表明信用资产碍于流动性瑕疵，抛盘释放还不够充分。即使8 月中旬至9 月，信用债阴跌已经持续不短的时间，绝对利差有保护（逼近年内新高），可一旦负债端压力袭来，信用债定价难免面临重估挑战。后续要继续观察配置类机构进场节奏、流动性平稳与否、理财负债端稳定性及监管机构对债市波动的态度变化等。

    　　策略布局方面，10 月采取防御是主线逻辑，负债端不稳定的账户，降低久期和提升持仓资质有一定必要性，以防赎回重现；负债端稳定的账户，1）4 年至5 年国股行二级资本债可关注左侧机会，活跃样本估值收益与10 年国债价差升至30bp 附近（2.45%左右），回到年内4 月初水平，已经具备一定绝对收益价值，2）3 年至5 年隐含评级AA+城投债收益阶段逼近2.5%，距离年内低点在35bp，同样可关注配置价值，尤其是需要为明年底仓资产谋划的账户，这是相对稀缺的资产。

    　　风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。