可转债：10月转债市场展望与组合推荐

　　核心观点

    　　9 月月底转债市场伴随权益快速回暖，低价转债估值修复显著。我们9 月份的转债观点——“持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。”在月末得以回报，同时我们的转债优选组合与高股息+票息组合的YTD 收益均在月末达到新高。

    　　站在当前时点，权益市场在有力政策驱动下情绪大幅改善，有望构成后续转债市场持续上行的主要动力。

    　　与此同时，转债资产的估值虽在9 月末有所提升，但仍处于历史较低水平，未来转债估值仍有提升空间，10月份权益资产与转债估值有望形成共振。

    　　信息或事件：

    　　10 月转债优选组合：立昂转债、宇瞳转债、豪能转债、拓普转债、牧原转债、南航转债、恒邦转债、万凯转债、汇成转债、道氏转02。

    　　简评：

    　　10 月转债市场展望：守得云开见月明，权益与转债估值有望共振9 月转债市场回顾：月底转债市场伴随权益快速回暖，低价转债估值修复显著。9 月中证转债指数涨跌幅+5.78%，期间上证指数涨跌幅+17.39%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+20.87%，指数涨幅主要落在9 月24 日以来的5 个交易日中，主要受积极政策驱动。整体而言，转债涨幅主要由权益上涨贡献，转债自身的估值同时有小幅的提升。具体来看，万得可转债双低指数与低价指数表现占优，而万得可转债高价指数表现相对落后。

    　　估值方面，转债隐波均值由月初的20.45%下探至9 月23 日的18.58%，随后伴随市场回暖，转债估值在月末提升至22.18%。但分平价观察（反比例拟合法下）估值分化大，股性转债的估值提升并不明显甚至略有压缩，而债性转债的估值提升幅度较大，原因主要在于市场对于未来强赎概率的担忧以及新入场转债的资金考虑到波动性优先配置信用风险过度定价的低价转债。

    　　10 月转债市场展望：守得云开见月明，权益与转债估值有望共振我们9 月份的转债观点——“持续积极看待转债投资价值，波动中不断增加转债配置，降低持仓成本，静待权益的反转。”在月末得以回报，同时我们的转债优选组合与高股息+票息组合的YTD 收益均在月末达到新高。

    　　站在当前时点，权益市场在有力政策驱动下情绪大幅改善，有望构成后续转债市场持续上行的主要动力。

    　　与此同时，转债资产的估值虽在9 月末有所提升，但仍处于历史较低水平，未来转债估值仍有提升空间，10 月份权益资产与转债估值有望形成共振。

    　　具体到转债方面，需要关注的问题在于：

    　　① 节奏上，转债资产从信用主导定价（整体性低估）有望逐步切换至权益主导定价（深挖个券）的状态：目前转债资产的价格中枢大约为112 元（截至9 月30 日余额加权价格112.2 元，价格中位数113.8 元）。

    　　我们回归至今年4-7 月份的观点：认为当下的转债资产在115 元的中枢价格下具备系统性的配置机会，115-118 元区间内整体性配置价值逐步让位于个券的挖掘，而当绝对价格中枢上升至118 元以上，认为转债市场的超额收益主要来源于对权益的深入研究。在价格中枢的提升过程中，建议转债的配置方式逐步地从“摊大饼”向个券聚焦。

    　　② 结构上，9 月末市场展现出股性转债估值提升有限、债性转债估值大幅提升的分化局面，10 月份该趋势可能进一步延续。伴随权益市场的提升，发行人在转债剩余期限缩短的制约下可能有更高的动力实施强赎，同时投资人对于强赎风险的担忧亦会大概率增强，因此认为股性转债的溢价率天花板短期内难以充分打开，只有当权益市场充分进入“牛市状态”后，股性转债的溢价率有望迎来进一步提升。

    　　因此短期内，仍然处于信用风险过度定价的债性/均衡型转债，估值提升空间可能更大，同时其较低的波动性可能也更受新增资金的青睐。

    　　综合以上，10 月份在转债的操作中，建议：①关注机构券的回补：部分基本面稳健的优质个券，在7、8月调整较大，未来有望获得新增资金的关注；②次新债：前期转债市场低迷状态下，部分新发个券估值显著偏低；③信用风险过度发酵的低价券。此外还建议密切关注纯债市场，若纯债市场出现较大的赎回调整，部分优信用个券可能短期会出现较大调整，对应转债方面除了权益侧寻找进攻弹性外，还可以在信用端挖掘纯债替代的配置机会，作为长期配置的起点。

    　　10 月转债组合：

    　　10 月转债优选组合：立昂转债、宇瞳转债、豪能转债、拓普转债、牧原转债、南航转债、恒邦转债、万凯转债、汇成转债、道氏转02。

    　　9 月份转债优选组合在月末权益反弹中展现出较好的进攻性，其中柳工转2 贡献最多涨幅（9 月+20.97%）。

    　　9 月份转债优选组合收益率+8.98% vs 中证转债指数+5.78%，24 年至今组合涨跌幅+8.72%（中证转债指数+0.52%）。

    　　10 月组合里调出了9 月组合中部分涨幅较高的个券，同时补充进部分低估值次新券。

    　　高股息+票息组合：

    　　9 月份我们的高股息+票息组合跑赢中证转债指数（组合收益率+7.55% vs 中证转债指数+5.78%），24 年至今组合收益率+10.08%（中证转债指数+0.51%）。该组合的构建方法请参考研报《如何在股息&票息双重框架下择券？——可转债投资手册十一》。

    　　风险分析

    　　权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。

    　　流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022 年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。

    　　利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。

    　　信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。

    　　条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。

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