9月月势晓：政策发力 9月数据或为阶段性底部

　　经济：三季度GDP增速或为4.5%左右

    　　三季度GDP同比或为4.5%，9月生产小幅回升。根据Wind，9月制造业生产PMI回升1.4个百分点至51.2%，重回荣枯线之上。我们拟合的平安生产趋势指数、水泥磨机运转率、整车货运指数环比均有所回升，与生产PMI信号一致。生产边际小幅回升，主要因为9月24日稳增长政策出台提振预期、极端天气的影响较8月减弱以及国庆假期前抢生产等季节性规律。我们根据汽车轮胎、石油沥青、高炉开工率、电厂耗电量等7个生产指标回归，预测9月工增同比为4.8%。根据t-1、t-2期GDP与t期、t-1期工业增加值和服务业生产指数同比拟合，预测24年9月GDP同比为4.6%，24年3季度GDP同比略下调至4.5%。

    　　政策传导存在时滞，投资增速或回落至3.2%。9月水泥价格小幅回升，但沥青价格大幅下跌，或指示基建投资仍平稳。

    　　全月来看，焦炭、螺纹钢、铁矿石、玻璃等其他主要工业品月度均价环比下行，反映出投资整体或仍走弱。考虑到月末发布的稳增长政策传导到投资端存在时滞，我们假设基建与地产投资环比略弱于季节性，制造业投资环比略好于季节性，预计9月制造业、房地产、基建累计同比分别为8.9%、-10.0%、7.5%，固投累计同比回落至3.2%。

    　　外需或有所走弱。根据Wind，9月PMI新出口订单环比回落1.2个百分点至47.5%，出口集装箱运价指数环比回落14%，港口集装箱吞吐量环比回落0.6个百分点，指示外需有所走弱。预计9月出口环比低于季节性，同比增速为7.8%；进口状态预计与8月类似，考虑到9月回落速度可能较8月减弱，我们在环比季节性的基础上小幅调高进口，预计9月进口同比回升至0.8%。

    　　社零同比增速或回升至2.7%。根据广电总局数据，9月观影人次同比回落23.9%，降幅较8月收窄23.9个百分点。8月中旬国家加大对汽车以旧换新的补贴力度，政策效果正逐步显现，根据乘联会数据9月乘用车厂家零售日均销量环比增长13.3%，但受去年同期高基数影响同比仍回落8.6%。wind数据显示9月国内航班架次同比略微下降0.1%。综合来看，预计促消费政策将对社零构成支撑，9月社零同比增速或回升至2.7%。

    　　食品对CPI的拉动力度减弱，PPI延续弱势

    　　供给修复影响下，食品价格涨幅回落，CPI延续低位运行。根据农业农村部数据，9月月均鲜菜、鸡蛋、水产品批发价环比分别上涨6.5%、4.3%和0.8%，而猪肉批发价环比小幅下降0.7%，涨幅均较上月有所回落。根据Wind，布伦特原油期货月均价环比回落7.5%。根据我们对CPI各分项权重的拆分，菜、蛋、水产品价格对CPI环比涨幅的拉动为0.2%，猪价、油价的下降对CPI的拖累为-0.04%，综上预计CPI环比仍将正增长。我们对当月食品类价格环比进行回归预测当月CPI，考虑到猪肉、蔬菜价格涨势减弱略调低季节性预测远月同比。综合两种方法，预计9月CPI环比、同比分别为0.3%、0.8%，10-11月CPI同比为1.1%、1.5%。

    　　主要工业品价格基本回落，9月PPI同比回落至-2.4%。根据Wind，9月生产资料价格指数环比回落1.0%，焦炭、螺纹钢、铁矿石、玻璃等主要工业品价格基本回落。我们对当月生产资料价格环比进行回归预测当月PPI，并根据趋势和基数效应线性外推远月预测，预计9月PPI环比、同比增速分别为-0.2%、-2.4%；根据远期预测模型，10-11月同比增速分别为-2.4%和-2.1%。

    　　金融：高基数下社融同比少增

    　　票据利率下行，信贷或低于23年同期。9月末6M国股转贴现利率下行10BP至1.06%，月度均值则较8月回落2BP，显著低于季节性（21-23年平均回升26BP），显示信贷需求或仍然偏弱。9月制造业PMI有所改善，但仍位于收缩区间，考虑到票据利率仍处于低位，且居民消费亦偏弱，我们预测9月新增人民币信贷或为17000亿元，同比少增约6000亿元。

    　　高基数下预计社融同比少增。9月wind口径政府债净融资11000亿，同比多增1500亿元。Wind口径企业债净融资约为-900亿元，基本持平去年同期。综合来看，考虑到信贷需求偏弱，预计新增社融3.3万亿，在去年同期高基数影响下同比少增8300亿，同比增速回落至7.9%。预计9月M2同比增速为6.4%。

    　　我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出9月末超额存款准备金率为1.4%。

    　　风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不及预期。

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