建筑装饰行业周报：建筑央企牛市进攻先锋 低估值宽政策潜力大

　　建筑央企是牛市中的领涨品种，在2014-2015 年牛市中建筑央企指数大幅跑赢沪深300（超额收益272%）。从历史复盘看，低估值叠加政策持续刺激铸就“牛市急先锋”，一般在标志性的政策转向事件后，市场对“宽信用”预期开始明显提升，建筑央企短期出现快速反弹（建筑为资金密集行业，对信用敏感度高），后续随着2-3 月内不断有新政策加码（一般包括积极的财政政策、宽松的货币环境、对地方融资平台监管的放松等），同时叠加“一带一路”、PPP、“中特估”等新行业主题催化，建筑央企在极低估值水平上持续上涨。因此建筑央企在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著。当前九大建筑央企整体A 股PB 为0.54倍，明显低于历史1/4 分位数，仍处历史底部区间，其中九大建筑央企除中国核建外全部破净，低估值高股息特征明显。近期证监会出台市值管理指引等措施促进长期破净公司估值加快提升，同时一揽子“宽信用”政策发布，后续增量财政政策加码可期，四季度板块基本面有望边际改善，当前宏观环境下有望继续展现明显超额收益，重点推荐：1）低估值央国企中国建筑（pb-lf 0.59，股息率4.5%(2024E，下同)）、中国交建A+H（A 股pb-lf 0.57，股息率3.1%；H 股pb-mrq 0.26，股息率6.3%）、中国中铁A+H（A 股pb-lf 0.57，股息率3.0%；H 股pb-mrq 0.31，股息率5.2%）、中国铁建A+H（A 股pb-lf 0.47，股息率3.6%；H 股pb-mrq 0.21，股息率6.5%）、中国电建（pb-lf 0.73，PE 7X-2024E、下同）、隧道股份（pblf0.73，股息率5.3%）；2）专业工程出海龙头中国化学（pb-lf 0.85，PE9X）、中材国际（PE 9X，股息率4.0%）、中钢国际（PE 10X，股息率5.0%）。

    　　此外还推荐此前超跌的优质成长股龙头如鸿路钢构、上海港湾、华铁应急、深圳瑞捷、苏文电能、华阳国际、利柏特、瑞纳智能、建科股份等。

    　　复盘建筑央企历史行情，低估值叠加政策刺激铸就牛市急先锋，政策转向初期超额收益明显。通过复盘历史走势发现，建筑央企是牛市中的领涨品种，在2014-2015 年的牛市中建筑央企指数大幅跑赢大盘（2007-2008 牛市期间建筑央企基本还未上市）。2008 年后与政策转向相关的明显超额正收益的区间主要有2008 年四季度（超额收益61%，2008 年9 月货币政策转向，11 月推出“四万亿”政策刺激）、2014 年9 月-2015 年5 月（272%，2014 年9 月地产政策放松标志政策转向，后续叠加牛市与“一带一路”主题催化）、2016 年6 月-2017 年4 月（53%，对应PPP 政策大规模落地+“一带一路”峰会）几个阶段。我们可以看到一般在标志性的政策转向事件后（货币政策或重要会议），市场对宽信用预期开始明显提升，建筑央企短期出现快速反弹（建筑为资金密集行业，对信用敏感度高），后续随着2-3 月内不断有新政策加码（一般包括较为积极的财政政策、宽松的货币环境、对地方融资平台监管的放松等），同时叠加“一带一路”、PPP、“中特估”等新行业主题催化，板块在低估值水平上会持续上涨。因此建筑央企在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著。

    　　当前建筑央企估值仍处于历史底部区间。九大建筑央企当前A 股整体PB为0.54 倍，明显低于历史1/4 分位数，当前仍处历史底部区间。具体公司来看，当前九大建筑央企除中国核建外全部破净，其中A 股中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑PB 均低于0.6 倍。港股中国铁建、中国交通建设、中国中铁、中国中冶PB 仅在0.21-0.31 倍之间。同时高股息特征较为显著，尤其是港股建筑央企，2024 年预期股息率普遍在5%以上。

    　　市值管理指引等措施提供显著催化。近期证监会就《市值管理指引》公开征求意见，鼓励分红、回购等措施，要求主要指数成分股公司披露市值管理制度，长期破净公司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束。建筑央国企多数为重要指数成分股，且长期处于破净状态，估值修复及市值管理成效提升空间较大。该指引如正式实施，有望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升。因此建筑央企有动力利用央行创设的回购/增持贷款工具来进行市值管理。此外央行创设工具引导商业银行向上市公司主要股东提供贷款，用于增持上市公司股票，发放利率在2.25%左右，因此股息率高且稳定的上市公司分红收益将大幅超过增持贷款成本。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、隧道股份等央国企2024 年预期股息率在3%及以上，显著高于增持贷款成本，预计可能实施动力更强。

    　　稳增长政策出台有望促Q4 基本面修复，板块有望持续展现超额收益。此前建筑板块下跌主要因中报业绩及现金流情况低于预期，市场对于后续基本面存在担忧。短期央企市值管理、增持回购、稳增长等政策有望推动估值快速修复。从基本面角度看，央行目前已宣布降息降准，有望改善行业融资环境与回款情况，进一步降低融资成本。此外，地产支持政策持续加码，地产链景气迎修复动力，建筑企业房建、地产开发业务有望改善。后续一揽子稳增长政策有望持续发力，增量财政政策可期。专项债、特别国债等预计将加快发行，亦可能追加新财政工具，有望促四季度基建资金面边际好转，推动实物工作量加快落地。当前中央加杠杆主要投向预计是国家重点项目，建筑国央企作为国家重大项目主要执行方，预计将核心受益，后续基本面有望改善。参考历史复盘情况，当前宏观环境下板块低估值叠加持续政策刺激催化，有望展现明显超额收益。

    　　投资建议：建筑央企是牛市中的领涨品种，行业复盘看低估值+持续政策刺激带来板块明显超额收益。当前九大建筑央企整体PB 为0.54 倍，仍处历史底部区间，其中九大建筑央企除中国核建外全部破净，低估值特征明显。

    　　近期证监会出台市值管理指引等促进长期破净公司价值提升，叠加近期一揽子“宽信用”政策，以及后续可期待增量财政政策，四季度板块基本面有望边际改善，有望继续展现明显超额收益。重点推荐：1）低估值央国企中国建筑、中国交建A+H、中国中铁A+H、中国铁建A+H、中国电建、隧道股份；2）专业工程出海龙头中国化学、中材国际、中钢国际。此外还推荐此前超跌的优质成长股龙头如鸿路钢构、上海港湾、华铁应急、深圳瑞捷、苏文电能、华阳国际、利柏特、瑞纳智能、建科股份等。

    　　风险提示：市场向上恢复不及预期，政策效果不及预期，建筑央企业绩改善不及预期，历史经验失效风险等。

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