固定收益：债市资金流出压力如何？

　　近期伴随着股市上涨，债市大幅下跌，节后对资金流出债市的担忧，成为决定市场走势的主逻辑之一。我们从投资者主动调整资产配置变化，以及债券投资型产品净值回撤带来的赎回压力两个方面来分析资金流出债市的压力。

    　　从资金流量来看，居民储蓄率与股市之间相关性并不高，显示股市既无明显的财富效应，对消费也无明显的挤出效应。从经验数据来看，股指与居民储蓄率之间并无相关性。特别是在2014-2015 年大牛市期间，居民储蓄率基本保持平稳。这显示股市并未对消费总体上产生明显影响，无论是股市的财富效应，还是对消费短期的挤出效应，都不明显。我们理解这可能主要是因为从占比来看，居民财富中股票占比并非主体，同时分布上来说更为集中。因而对宏观意义上的消费影响并不明显，这也意味从以往经验来看，居民在股市上涨阶段并不会节衣缩食来投资股票。

    　　而从存量资产变化来看，首先在非金融资产和金融资产大类配置上，股市牛市一般没有对房地产等非金融资产产生明显挤压。我国居民非金融资产主要是住房。从经验数据来看，股市走势与商品房销售额往往是正相关，而非负相关。

    　　这意味着此前股票牛市阶段，宏观意义上并不存在明显的卖房炒股行为。而更多的是基于共同的宏观因素和政策因素变化。

    　　股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化。我们尝试通过不同机构的资产配置变化，来分析股市牛市阶段资金流出债市进入股市的情况。首先，从基金角度来说，股市上涨在以往并未形成明显的债基赎回压力。无论是2014-2015 年牛市期间，还是后续市场变化，都未带来债基规模的大幅增长。例如2014 年11 月至2015 年5 月，债市份额基本上稳定在3000 亿份左右。债券型基金中大部分是机构投资者，2024 年中报个人投资者占比仅有19.0%。债基投资者与股基投资者风险偏好并不完全重合。其次，从保险角度来看，股市上涨对保费收入影响有限，更多影响的是保险的资产配置结构。但从经验数据来看，股市上涨并没有明显的降低保费收入增速，反而随着股市上涨，保费收入也呈现一定程度的加速。而股市上涨确实会明显降低保险机构的债券资产配比，并加大权益资产配比。再次，通过理财流入债市的估计相对较为复杂和困难，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。由于理财层面往往存在较多创新，以往理财以多种方式分享股市上涨收益，因而股市上涨导致理财资金流出在经验数据中并不存在。从目前情况来看，理财投资者的风险偏好决定从理财主动转入股票的资金规模或较为有限。

    　　到今年年中，理财投资者结构中，风险等级在一级和二级占比在80.0%，一般只有风险等级三级及以上的才会在理财产品中配置股票资产。最后，资金流入股市可能更多来自于存款，但这并不意味着资金需要流出债市。居民存款与股市涨跌之间存在明显的负相关性。上证综指上涨1000 点，对应的居民存款增速回落3.6 个百分点。按当前居民存款146.6 万亿计算，对应居民存款减少5.28 万亿。但需要说明的是，资金从居民存款流入股市，即从居民存款转变为保证金存款，是存款形式的变化，而并非存款净减少，银行负债端没有总量减少。因而，居民存款流入股市，并不带来直接的债市资金流出压力。

    　　对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前基金和理财尚未呈现出明显压力，节后需继续观察。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。

    　　同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。权目前理财产品尚未出现大规模的破净，因而尚未呈现出明显的赎回压力。同时，理财资产中25%左右是现金和存款，具有较强的应对赎回能力，这与2022 年4季度存在显著差别，因而理财层面目前尚无明显的赎回负反馈风险。而债基层面则主要以机构投资者为主，若投资者本身负债稳定，赎回压力则相对有限。

    　　总体来看，当前长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后赎回压力依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先关注利率债。

    　　风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；相关历史经验失效风险。

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