24年四季度：调整是机会还是趋势终结？

美国股债定价分化，国内924迎来反转。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则。作为回应，9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，力争追求软着陆。大类资产中避险资产表现不俗，黄金、美债均快速上涨，美债定价了150BP降息空间，美元受降息影响走弱。风险资产整体震荡偏强，其中美股定价较为激进，大宗定价的基本面略弱于95年，与美联储引导的预期较为接近。国内方面，924之前风险偏好回落，924三部门释放稳增长信号后，市场快速反转，风险偏好明显提振，债市调整节奏堪比22年11月。各类机构中，银行负债结构变弱，但积极维持配债敞口，险资欠配未明显缓解。资管户则在调整中抢跑卖出，基金增量资金已下降1个季度；理财增量资金相对充足，但8月压力测试，9月市场转向，整体需求一般。

    三季度再迎变盘，今年有何不同？23Q3有稳增长政策托底，货币受制于汇率无法配合，债市呈现供给冲击，调整持续3-4个月，短端调整幅度大于长端。24Q3的调整分为两个阶段。924之前政策有定力，央行卖债扰动长债，理财赎回债基引发信用债调整，结果利率牛市延续，但曲线形态扭曲；信用债迎来有限调整。924政策发布后，基本面迎来转向的可能性，市场迅速回调，超长债和信用债跌幅居前。

    四季度的4个确定线索：（1）由于上半年的金融收缩，四季度基本面预计仍将承压。（2）以财政为代表的稳增长政策将持续扰动市场，若财政不超预期（新增赤字1.5万亿+特殊再融资债1万亿），市场或迎来1-2个月风险偏好提振。（3）需要随时防范流动性负反馈，主要原因是股市极端情绪释放带来的资金分流效应以及资金面回暖晚于预期带来的压力。（4）与过去3年稳增长政策时期不同，本轮曲线陡峭化的概率更大，主要因为货币政策放松障碍较少。

    投资策略：阶段性降敞口，关注财政和权益情绪，短期推荐NCD。信用债调整后可能具备价值，关注理财负债端稳定性决定入场时期，供给收缩的长期逻辑仍然成立。

    风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。

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