固定收益点评：当前债市赎回风险再审视

　　近期债市大幅下跌再度引发负反馈担忧。9 月25 日以来至30 日，5 年AAA-二级资本债收益率累计上行30.48bp，3 年AAA 中票收益率累计上行26.37bp，10 年和30 年国债分别上行10.81bp 和20bp 至2.15%和2.36%。

    　　理财破净率未大幅抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。理财产品形态来看，上半年理财规模增长主要来自于其他开放式产品和封闭式产品的扩张，上半年其他开放式产品规模增长2.65 万亿至15.29 万亿，封闭式产品增长0.12 万亿至5.74 万亿，而且封闭式产品期限拉长。另一方面，大规模的负反馈发生需要条件，需要利率比较快速且大幅度的上升，因为这样带来的净值回撤才会让投资者大规模赎回。但当前利率上行速度和幅度均不及2022 年以来历次债市大跌，赎回风险较为有限。从理财破净率来看，理财破净率未明显抬升，破净压力带来的赎回风险相对有限。

    　　对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。而且从增量需求看，债基新发行规模环比增加。2014-2015 年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降，显示权益类和固收类产品替代性并不是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。今年8 月债券基金份额实际上已经开始回落，8 月减少3841 亿份，显著高于季节性，显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。增量需求来看，债基新发行规模环比增加，以纯债基和一二级债基、被动指数债基口径统计，9 月以来截至27 日债基新发行规模567 亿元，较8 月增加175 亿元。

    　　债券调整后对配置型力量更有吸引力。对银行自营机构而言，如果我们以3.55%的房贷进行对比计算，在仅考虑税收成本和资本占用成本的情况下，3.55%的房贷利率的综合收益率低于30 年国债的综合收益。对于保险而言，按照往年季节性，四季度保险增持债券的力量会增强，尤其是在年末时点，保险往往提前配置。从负债端来看，今年以来保费收入持续高于往年同期，8 月保费收入累计同比增长13.04%，意味着保险仍有较强的配债需求。债市调整过后对配置型力量具有更高的吸引力，配置型力量有望维稳债市并推动债市下行。

    　　央行连续两日净投放体现一定呵护态度。在9 月29 日利率债大跌，9 月30 日信用债收益率继续上行，央行通过逆回购两日累计净投放2340 亿元，体现出央行对于连续下跌的债市有呵护的态度。资金面较为宽松，R007下行至1.83%，DR007 下行至1.56%。

    　　当前长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未完全落地，建议保持中性，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，赎回压力依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。

    　　如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先增配利率债。

    　　风险提示：政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。

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