钢铁行业研究：底部的钢铁 向上的预期几时兑现？

　　复盘：过往三轮自发性减产，铁水见底是基本面底部的信号自2021 下半年以来，钢铁基本面的运行大致符合“钢价下跌-铁水减产-钢价反弹-铁水复产”的规律，尽管钢价中枢一路下行，但在铁水产量充分见底后，价格端往往迎来阶段性的反弹。

    　　1）2022 年7~8 月：工业企业库存高企，引发第一轮减产；终端需求好转驱动复产，复产约2个月。2）2022 年10 月~2023 年1 月：地产信用风险频发，引发第二轮减产；政策提振预期驱动复产，复产约3 个月。3）2023 年3~6 月：旺季预期证伪，黑色商品开启下跌，供给趋松的焦煤跌幅更明显，支撑钢铁盈利，铁水产量延续高位；4）2023 年11 月~2024 年3 月：铁矿强势崛起+地方化债压力，接力引发第三轮减产；由于现实和预期延续弱势，经过长期自发调整后，供需重回弱平衡驱动钢价止跌企稳，复产约3 个月。总结来看，自发减产的开启，往往始于终端需求弱势+铁水产量高企；自发减产的终结，以铁水减产为必要条件，反弹的幅度取决于驱动因素的强弱。三轮减产反弹的幅度越来越弱，基本面逐步映射更极致的悲观预期。

    　　当下：底部条件夯实，政策预期驱动，钢价向上弹性显著本轮定位于钢价反弹初期，基本面呈低产量+低盈利+低库存格局，夯实底部条件；政策力度强+预期反转大，构成钢价止跌反弹的强驱动。1）导火索：24 年7 月螺纹钢新旧国标切换引发市场大幅抛售，随成材价格快速下跌，8 月几乎全行业亏损。2）基本面：9 月日均铁水产量在220~225 万吨低位震荡，盈利面小幅修复至18%，低产量+低盈利格局逐步形成；同时，经过大幅抛售后，当前螺纹钢库存处于历史极低水平，部分区域甚至出现规格短缺现象，一旦价格企稳，释放的补库需求强烈。3）驱动力：9 月底宏观利好政策密集释放，构成当下钢价向上的驱动力。区别于过往政策强化预期，本轮政策力度更大的同时，政策驱动建立在极致悲观的预期上，超跌之后的反弹弹性或更显著。4）持续性：政策驱动的终结需满足两个条件，一是基本面底部条件不再成立，二是强预期被证伪。过往案例来看，铁水复产至常态化水平，需经历2~3个月；本轮进入冬储淡季，高炉需要年检年修，复产的时间或更长。再者，本轮政策的延续性较强，或仍有余力和空间；叠加淡季难以对预期验证，政策驱动或至少延续至明年开工旺季。

    　　长期：此前看空钢铁的逻辑，目前能逆转几个？

    　　长期来看，随着政策预期强化，当下从成本、供给、需求看空钢铁的三大逻辑均有不同程度的演变，按节奏和概率排序：成本侧>供给侧>需求侧。1）成本侧：前期矿、焦供给紧缺，助推在产业链中的强势地位，压制钢铁利润分配比例不足10%；预计铁矿中长期供给趋于宽松，2025 年西芒杜投产或是明显拐点。2）供给侧：钢铁行政化控产经历“去产能-限产量”两个阶段。随着“一刀切”难以满足钢铁的发展条件，加之总需求下行趋势下，产量平控政策逐步“失效”，当前缺乏对钢铁有效的控产手段。超低排放改造/环保创A 等可量化的考核指标有望成为产能“扶优劣汰”的抓手，2025 年后，未完成改造的产能或逐步受限甚至出清。3）需求侧：

    　　当前制造需求稳中有升，而建筑需求下行压力较大。尽管地产延续探底，但随着一揽子政策利好释放，或有助于地产需求更快的止跌企稳；等待地产用钢需求企稳后，需求侧矛盾有望化解。

    　　投资：权益端的两种演变路径，2014 年结构性行情VS 2017 年板块行情参考过往案例，若看空逻辑充分逆转，板块有望演绎类似2017 年的普涨行情；而在看空逻辑尚未逆转前，板块或具备类似2014 年的结构性投资机会，关注：1）宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、中信特钢等优质龙头在市值管理考核下的估值修复；2）竞争格局优质的新材料龙头久立特材、武进不锈、甬金股份；3）铁铜资源标的河钢资源；4）兼并重组推进下的相关标的。

    　　风险提示

    　　1、需求修复不及预期；2、供给水平增长过快；3、原料供应扰动；4、产能出清不及预期。

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