行业比较供需格局探讨专题：总量供给仍在消化中 科技硬件与出海制造供需格局占优

　　总量：1）新增供给快速放缓，但转固和存货压力仍在。24Q2A 股非金融资本开支TTM 同比增速-0.5%，相较上个季度回落7.0 个百分点，进入负增长阶段，增量供给快速回落。本轮资本开支在疫情后以新能源为代表等行业产能进行快速扩张，并于2023Q2 见顶。但24Q2 A 股非金融固定资产同比增速仍有8.4%，增速为连续第二个季度回落，在建工程同比增速为5.7%，仍处于回落中继阶段。另外，针对存量供给，A 股非金融24Q2 存货同比为-2.9%，为历史上首次连续6 个季度负增长，显示出A 股当前补库意愿较弱，24Q2 存货销售比也和上个季度基本持平。展望后续，由于24Q2 固定资产增速仍保持近十年中位水平，同时资本开支前期基数较大且当前需求端边际承压，预计2024 年资本开支增速要继续向负增长下探，2025 年有望见底回升。而在建工程目前仍为正增长，24Q2A 股非金融在建工程占固定资产比重仍有21.1%，后续仍有一定转固压力，年内总量供给无法消化充分。2）本轮产能压力集中在市场化主导的新兴成长制造业，而以往产能压力主要以国企主导的周期和轻工消费为主。A.上个世纪80-90S：在经历了80 年代的快速扩张后，以纺织业为代表出现了严重的产能过剩。但当时由于纺织业市场化程度较低，主要以行政性手段强力去产能（包括强行压锭、出口经营收紧等）。

    　　B.2011-2015：全球金融危机爆发，出口骤降，为扩大内需，政府实施4 万亿基建投资政策，进一步导致钢铁、水泥等周期品产能过剩，后续通过供给侧结构性改革对周期品进行去产能；C.2021-至今：新冠疫情过后，国内“双碳”政策出台，同时全球能源危机下助推新能源产业浪潮开启，以新能源为代表的新兴成长制造业产能开始大幅扩张，行业竞争格局加剧内卷。本轮产能主要以市场化出清为主，相较于以往强制性行政手段，出清速度和幅度会更慢更浅。3）大类板块：本轮产能压力主要集中在上游周期和中游制造，周期转固压力大于先进制造，先进制造存货压力大于周期，另外医药和科技也可能有存货压力。

    　　行业结构：科技硬件与出海制造等领域供需结构占优。从财务指标出发，供给能力选择用6 个财务指标进行衡量，包括：

    　　固定资产TTM 同比、资本开支TTM 同比、在建工程同比、资本开支占固定资产比重TTM、在建工程占固定资产比重、存货同比，以上6 个指标从供给维度考虑了行业增量供给和存量供给两个维度，同时就增量供给中，不仅考虑增量供给变化，同时也将资本开支绝对投入水平和未来转固情况（即潜在供给因素）考虑进来。需求端选择用3 个财务指标进行刻画，包括存货周转率、固定资产周转率、合同负债和预收账款累计增速。周转率通常是收入的先行指标，可一定程度表征需求状况。然后，无论是供给还是需求均从当前绝对水位以及季度间边际变化两方面进行考量。

    　　供给：科技硬件和地产链供给收缩程度大，中游先进制造仍在消化中。1）绝对供给小且边际收缩程度大的行业：一是地产链相关行业，房地产在2019 年利润增速见顶后，受行业政策影响、疫情冲击以及收入预期等因素影响，基本面快速下行且不断恶化，2024Q2 扣非净利润TTM 绝对值亏损的地产公司占地产行业比重高达59%，位列所有一级行业最高，地产链相关行业处于出清中的有：地产开发/装修装饰/装修建材/家居用品等；二是电子硬件链条，在疫情导致的供应链紧张情况缓解后，电子在2022 年进入利润负增长阶段，除半导体以外的其他硬件行业供给出清较为充分，有消费电子/光电子/元件/计算机设备，其他还有制造业中的航海装备（过去几年全球造船产能供给都在出清）、商用车、持续去化的养殖业（当前生猪养殖已从政策端限制新增贷款及融资增加，预计明后年再度进入深度亏损概率不大），以及中药和化学制药。2）绝对供给中位，处于收缩出清中的行业：这些行业多为前期的新兴成长行业，在经历过由产业政策推动的产能大幅扩张后，行业供需格局快速由前期的供不应求进入到供大于求的状态，典型案例为光伏在2024 年二季度扣非净利润绝对值已转为亏损，而去年同期光伏设备的扣非净利润累计同比还有41.6%。这些行业当前供给消化位置仍处于中间，还未到极限，如新能源中的电池/乘用车/风电设备/能源金属/光伏设备（供给结构从好到差排序），以及军工电子/航空装备/航天装备（军工电子零部件目前仍然较为过剩），半导体，以及和化工相关的一些中游周期品，如玻璃玻纤/橡胶/塑料/化学原料/化学纤维/非金属材料等。虽然当前化工的在建工程和资本开支都在快速下行中，但由于高基数效应，绝对支出仍然不小。后续至少看到化工在建工程连续三个季度负增长，才是更有效的出清，可能的时间窗口需要等到明年下半年。3）绝对供给大且供给仍在边际增加的行业：主要集中在部分出海制造板块，如摩托车/家电零部件/小家电/轨交设备/环保设备，以及贵金属等。

    　　这部分行业需要匹配相应的需求。

    　　需求：1）绝对需求中低位和高位且需求边际增加的行业：一方面集中在今年人工智能算力和消费电子复苏带来的科技硬件板块，如元件/消费电子/通信设备/计算机设备/电子化学品/半导体，以及今年以来出海业绩明显占优的板块：汽车零部件/商用车/家电零部件/摩托车/油气开采，和贵金属。2）绝对需求低位且收缩程度大的行业：军工电子/航天装备/地面兵装，今年军工三季度订单再次落空，影响产业链上下游业绩，预计军工三季报持续弱势，后续跟踪四季度订单情况；乘用车，据中汽协数据显示，2024 年1-8 月常规燃油车零售量同比下降15%，新能源销量相对较好，后续随着四季度“以旧换新”政策落地，叠加汽车“金九银十”旺季来到，汽车销量维持乐观，但行业在产能压力下，价格战持续；以及养殖业/饲料，中药等。3）绝对需求中位，但需求边际下行的行业：主要集中在地产链，如地产开发/房屋建设/装修装饰/装修建材/家居用品/厨卫电器/普钢/特钢/金属新材料/炼化及贸易/水泥/非金属材料/化学原料等，以及新能源领域，包括风电设备/光伏设备/电池/电机，三季度电池排产情况不如往年，同时海外欧美政策助推边际放缓，因此三四季度需求下行，但海外出口展望仍需密切跟踪四季度美国大选情况；还有煤炭开采，航空装备，生物制品等。

    　　结论： 综合考虑以上供需以及各行业当前盈利情况，当前供给收缩充分且盈利需求上行的行业主要集中在海外需求占比较高的领域：贵金属、饰品、工业金属、油气、汽车零部件、商用车、轨交设备、航海装备、中药、消费电子、光学光电子、酒店、能源及重型设备等行业。

    　　风险提示：1）本文数据多数采用A 股上市公司财报数，不能代表行业整体情况；2）国内外经济或政策发生较大转变。

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