政策驱动权益走强时的利率形态：或呈多顶但上行空间有限

　　报告导读：参照历史行情，政策驱动权益走强时，债市可能出现持续波动但利率上行幅度有限，形成双顶或多顶结构。震荡期间短债抗回撤效果较好，但长债的配置价值可能在震荡中逐步出现。

    　　投资要点：

    　　近期政策驱动 股市出现明显走强，债市也出现明显的波动，降息预期和机构止盈逻辑出现较强的博弈。回顾历史上的经济复苏期+股市走强时期，2014-2016 年的债市波动行情有一定参考性。

    　　回顾2014-2016 股市强势期间的债市波动，我们可以发现以下几个特征：首先，在经济复苏初期，股市可能由政策推动而走强，但对债市，特别是利率债的影响有限，债市的全面利率上行甚至要等待社融等数据恢复后再过一段时间才会发生。同时，在降准降息+股市偏强博弈之中，债市主要的利率下行行情可能发生在股市上行结束之后。在此之前，即使出现降准降息等政策，也难以带动债市“主升浪”，反而可能形成利率波动形成双顶或多顶结构。其次，在经济增长初期，降准降息等政策有较高的持续性。不管是否有财政政策配合，货币政策的持续支持的可能性都较高，另外股市如果在上行后走弱，反而可能推动货币政策进一步配合抑制股市过快下跌，对债市形成货币宽松+股市不强的双重利好。最后，股市上行期间，短利率债受到影响较小（甚至反而出现下行），而信用债可能成为债市债市行情的放大器。信用利差可能随着利率债波动而扩大。其中城投等长期品种可能出现略滞后于利率债波动的信用利差扩张或收窄，这主要是由于此时的信用利差放大并非定价信用风险，而是定价债市偏弱环境下的信用债流动性不足。而短债和金融债的利差波动更为灵敏。

    　　对比历史，我们认为本轮股市上行，在经济复苏斜率尚未明显上修的情况下，对利率债利率的抬升，应该不超过20-30BP，即本轮10Y国债的阻力位预计在2.3%处，后续可能出现多轮的债市上下波动，但10Y 国债较难突破这一上限。在股市上行行情结束前，长期利率债难以出现突破前低的行情，更多作为一种波动较大的品种出现；短端利率债收益率上行空间更为有限（甚至有下行可能），但由于前期已经下行至低位，本轮行情更好兑现“降准降息”的品种可能是存单；短信用可能在债市利率上行稳定后（不一定要股市停止上行）及停止利差扩张，但长信用的利差收窄可能要等待股市上行结束。

    　　故在股市强势行情结束前，短利率、存单更有利于缩窄回撤，适合负债端稳定性较差的机构选择；而长利率的上行空间有限，配置类机构在2.2%以上逐步配置胜率较高，但对于负债不稳定的机构需要关注回撤问题；长信用可能主要的利差缩窄行情要等到市场确认股市上行放缓之后，可以等待利率债利率稳定后再逐步参与。

    　　风险提示：财政刺激超预期，经济增速波动，机构行为拥挤，股票市场波动，货币宽松不及预期

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