投资策略深度报告：牛市在望 如何看待空间和节奏?

　　十一假期港股为何大涨，涨的是什么?

    　　在十一假期期间，港股虽有波折，整体来看延续上涨态势，外资加速加仓“中国资产”。行业部分，市场强贝塔（券商等）+科技方向（半导体等）是关注焦点。港股上涨的驱动因素，主要来自假期前政治局会议释放政策利好信号。政策端已经回应权益市场最关心的几个问题，政治局会议提到房价止跌回稳，财政增量政策，“干字当头”，叠加之前央行支持政策，分别从盈利端、流动性和风险偏好层面，三因素共振提振股市信心。国内政策重大转向的逻辑演绎和乐观情绪的扩散，在假期继续吸引外资机构加速加仓“中国资产”，港股和中概股成为重点关注的对象。

    　　期间海外有一些扰动因素，但不改外资加速流入中国资产的趋势，反映“优势在我”特征。1）中东局势和摩擦升级，以色列和伊朗问题反复，导致油价攀升。2）美国非农和服务业PMI 等数据超预期。受以上消息影响，美元指数上涨，人民币兑美元汇率出现贬值。在这个过程中，中概股和港股曾一度出现回调，但很快修复并继续保持上涨态势。

    　　经历大涨后，港股目前处在什么位置?后续的走势和节奏?

    　　恒生指数呈现出强劲修复迹象，指数点位回到2023 年一季度高点附近，风险溢价率下行较快。

    　　港股情绪快速修复，估值回归到历史均值附近，风险溢价率下降至历史较低区域。1）从恒生指数的估值情况来看，2024 年10 月4 日，恒生指数的预测市盈率显著上升，已经修复超过自2013 年以来的历史平均水平。2）恒指的风险溢价迅速下降，开始接近“均值-2 倍标准差”位置，在盈利预期还未显著改善下，恒指的预期回报率开始收敛。

    　　从历次回顾港股市场的指数和行业表现来看，通常经历三个阶段：首先是确认政策底，随后是宏观经济指标逐步验证，最后是盈利一致预期出现上调。展望港股后市，第一阶段的快速上升时期或进入尾声，后续市场波动率将加大，增量的财政政策是关注重点。

    　　港股对A 股的影响，A 股所处位置和未来方向?

    　　短期看，十一假期后，A 股短期或延续上涨行情。重点关注市场强贝塔线索-券商等，半导体等科技主线，地产链的建材家电等，消费里社服零售等，另外关注央国企并购等主题。

    　　空间上，目前A 股估值仍有较大的修复空间。中性假设下，上证指数估值修复至均值向上1 倍标准差附近（按照过去10 年的历史数据）。乐观假设下，若后续政策超预期落地，按照股债性价比向均值往下一倍标准差计算，有20%以上的修复空间。节奏上，或跟港股比较类似，在政策真空期和宏观数据兑现前，或有震荡和波折。方向上我们类比宏观背景类似的2014~2015 年间的经验。

    　　方向上，从2014~2015 年牛市复盘来看，顺周期>消费>科技>主题是行情轮动和演绎线索。在2014 年7 月-2014 年10 月期间，上证指数普涨，军工、交运、钢铁等涨幅靠前；11 月，央行降息与沪港通的开通，非银金融、建筑、银行等领涨；进入2015 年2 月，市场风格切换，“互联网+”概念发酵，计算机、传媒等相关行业开始领涨；2015 年5 月，本轮牛市进入尾声，计算机、电子等行业领涨。整体来看，有“互联网+”为代表的TMT 主线，以及央国企改革与并购重组的主线。

    　　风险提示

    　　1、地缘政治风险超预期；2、政策落地不及预期。

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