固收研究报告：信用债距离拐点还有多远

　　9月信用债供需两弱，信用利差走扩至高位

    9 月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。

    　　信用债成交情绪偏弱，9 月下旬滚动5 个交易日TKN 占比降至70%以下，长久期、低评级品种买盘力量更弱。

    　　银行资本债方面，9 月经历了两个阶段：1-25 日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩0-10bp 左右；26-30 日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走扩10-25bp。从成交来看， 9 月上半月银行资本债成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交占比也回到60%以上。9 月下半月银行资本债成交情绪再次恶化，26 日以来放量下跌。

    　　10 月，信用债等待曙光

    　　对于10 月，首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。采用滚动1 年的信用利差均值+2 倍标准差作为标尺，当信用利差达到均值+2 倍标准差，容易迎来拐点。其次，信用利差能否有效修复，还需交易盘买入力量的配合。

    　　我们倾向于认为，10 月理财发生赎回负反馈的可能性不大。本轮理财被赎回，更多向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大。国庆节后第一天，可能就是理财被赎回规模最大的一天，大概率不会因为净值回撤而造成连续大额赎回。因而我们倾向于，本周理财规模可能就会稳住。

    　　中性情形下，本轮信用债调整的位置可以对比2022 年11 月第一轮快跌。极端情形下，如果股市持续上涨，可能形成更大资金分流，此时信用债调整位置可能需要对比2022 年11-12 月第二轮调整后的点位。

    　　当前调整，各品种收益率上行幅度已经接近或者超过了2022 年11 月第一轮快跌的水平。截至2024 年10 月8 日，各品种1Y 信用利差已经超过或接近均值+2 倍标准差，中短票AAA 3Y 信用利差也超过了均值+2 倍标准差，不过中低评级城投债、二永3Y 和5Y 品种仍低于均值+2 倍标准差。

    　　继续观察理财规模的变化，如果居民赎回规模缓和，信用债中高评级3年以内品种、二永债高评级1Y 和3Y 或具备配置价值。如果出现基金持续净卖出信用债，当前信用债中高评级3 年以内信用利差距离极值水平可能还有10-30bp 走扩空间，AAA-二级资本债3Y 和5Y 信用利差可能还有40bp 左右走扩空间。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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