中外酒店对比(2)：加盟利润率有差距 提升或依赖费用摊薄

　　动态视角

    　　我们对比国内外酒管集团利润率，发现国内酒管集团由于单房收入偏低、收费模式差异、规模仍不够经济、多元收入有限等因素，加盟业务EBITDA 利润率普遍低于国外同业（我们测算2023 年华住、剔除供应链收入后的亚朵约为50%左右；万豪、希尔顿达90%左右，温德姆、精选国际亦达80%左右）。往前看，我们认为尽管单房收入提升、收费模式改变、高利润率多元收入拓展或较难实现，国内酒管集团仍有望凭借规模扩张带来的费用率摊薄提升加盟业务的利润率，凭借加盟收入占比提高，提升公司整体的利润率。

    　　发现

    　　拆解国际酒管利润表：1）主营收入：“RevPAR+NUG+抽佣费率变化”驱动增长，稳态下量价增速较为均衡，M&A 或带来费率扰动。2）多元收入：头部品牌（万豪国际、希尔顿为代表）信用卡收入驱动non-RevPAR 收入快速增长，由于该部分收入后端几乎没有对应的成本费用，随着该收入占比提升，推高整体加盟业务利润率。3）销售费用：国际酒管集团不承担品牌营销费用，后端费用较轻，利润率较高；国际酒管集团以门店收入的一定比例收取并形成资金池，并以此为限代表加盟商执行品牌营销工作，故国际酒管集团费用端不会产生营销费用，该资金池亦不会形成利润。4）管理费用：是杠杆效应的主要来源，领先的酒管集团凭借持续的“RevPAR+NUG”增长摊薄管理费用，带来利润率的逐年提升。

    　　中外酒管利润率差距何在？1）单房收入偏低：由于酒店档次（美国头部酒管主要覆盖高端及以上市场）、区域分布（发达市场房价更高），2023 年万豪国际/希尔顿/洲际/雅高/温德姆RevPAR 分别是华住的3.6/3.3/2.5/2.1/1.2x，使得在房间数量相近的情况下，整体加盟收入规模存在较大差距。2）收费模式差异：国内酒管按照“流量抽成”逻辑，抽取一定比例的渠道收入，公司承担品牌营销和维护费用并赚取利润；国际酒管则按照“品牌共建”逻辑，形成品牌营销资金池，公司层面不承担营销费用，亦不产生利润。我们认为国际酒管集团报表（剔除费用返还影响）通常具备相对较高的利润率（主要系利润表内不存在市场营销费用），但由于国内酒管集团投入的营销费用远低于渠道收入，或存在更大的利润空间。据我们估算剔除模式差异的可比口径下，2023 年华住加盟业务EBITDA 利润率约67%，与万豪国际/温德姆的差距收窄至约21ppt/14ppt；3）规模仍不够经济：从单房管理费用率看（单房管理费用/RevPAR），23 年华住/亚朵分别为2.0/2.4%，仍较希尔顿/温德姆/万豪的0.8/1.0/1.4%有差距，我们认为凭借较快的门店扩张速度，国内酒管的管理费用有望进一步摊薄。4）多元收入有限：由于国内信用卡的交易佣金较美国偏低，我们认为后续国内效仿海外开发高利润率的信用卡业务空间或较为有限。

    　　风险

    　　消费力疲软或供给增加导致 RevPAR 恢复不及预期；规模扩张不及预期。

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