房地产行业重大事项点评：政策博弈下的基本面和估值

　　事项：

    　　“十一”期间港股地产高位波动，一线城市新房、二手房销售略超预期。

    　　评论：

    　　“十一”期间北京、广州二手房转定套数超“517”政策首周水平，政策效果略超预期。

    　　1）从我们统计的头部中介转定数据（一般领先于网签数据2 周）来看，北京、上海、广州“十一”期间二手房转定套数环比均大幅提升，日均成交相比9 月日均成交提高40%-50%；根据深圳市房地产中介协会对全市二手房头部中介机构数据统计显示，10 月1-4日，深圳二手房转定套数较9 月日均值增长174%。2）对比“517”政策效果来看，北京、广州日均转定套数已超“517”政策后的日均转定套数。

    　　10 月7 日北京、广州转定套数均为年初以来最高水平。1）从北京、广州大中介转定数据（中介成交）来看，新政虽逢国庆假期，但北京930 新政后单日转定为293 套，高于517新政后周中单日转定高峰230 套左右；广州930 新政后单日转定为125 套，高于517 新政后周中单日转定高峰104 套左右。2）10 月7 日北京、广州转定套数分别为794 套、245 套，为2024 年单年最高。

    　　地产销售热度持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。1）对于核心城市，当前地产问题更多在于房价下行，主要原因是购房者出价能力下滑，以及业主对住宅的资产配置意愿降低，背后都指向收入预期下行。2）低能级城市则面临库存去化问题，由于住宅不是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化。截至2024 年8 月，克而瑞80 城新房库存面积4.94 亿平米，较2023 年末增长0.15%；库存去化周期28.2 个月，较2023 年末延长6.9 个月；分城市能级来看，一线、二线、三四线城市去化周期分别为22、24、37 个月，低能级城市库存去化周期快速走高。

    　　地产对地方政府的外溢影响超过地产链下滑本身，核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）2024 年1-8 月土地出让金同比下滑25%，而2023 年土地出让金较2021 年高点已经下滑33%。2）根据2030 年全国总人口预期发展目标为14.5 亿人，常住人口城镇化率达到70%，预计2030 年城镇人口约10.15 亿人，按照2023 年城镇人口9.33 亿人水平，可推算2024-2030 年间我国城镇人口年均净增长约1176 万人，低于2015-2017 年（2400 万人）。

    　　财政政策才是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方政府结束缩表。1）复盘日美经验，2008 年美国房价下跌除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率下降，在2012 年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本1997 年-2002 年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆，企业资产负债表问题一直靠时间去解决，在不断地去杠杆中，失去了提升全要素生产率的机会。2）国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。

    　　房地产行业估值当前可能并不算低估，提估值核心在于ROE 预期改善，关键在于房价见底，后续关注财政政策效果。1）房地产行业低PB 并不意味着低估，行业ROE 已跌至极低位，提估值关键在于修复ROE 预期，过去房企采用高杠杆囤土储的商业模式，房价上涨带动土储增值，从而资产端能够稳定盈利，在房企找到新的盈利模式前，修复ROE的关键还是在于房价见底。2）头部房企ROE 也经历了较为明显的下滑，截至2023 年底，万科A、保利发展、中国海外发展、招商蛇口ROE 降至5%-7%水平。3）从板块PE 看，截至2024 年9 月30 日，申万一级房地产行业PE 约38.26 倍，已上涨至较高水平。

    　　投资建议：“十一”期间核心城市地产销售热度略超预期，但持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。财政政策是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方政府结束缩表，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。在市场对于政策效果形成一致预期前，可积极参与博弈行情。建议重点关注港股头部国央企，华润置地、华润万象生活、绿城中国、中国海外发展，以及可能作为政策抓手的A 股地方国企，城建发展、天地源等。

    　　风险提示：政策力度不及预期，地产负反馈持续

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