基于股债相关性历史数据回测的研究：股债“跷跷板”的周期特征：股债走势可能阶段性同向

　　本报告导读：

    　　后续有出现股债同向运动的可能性，主因从现金流与折现率的角度看国内股债关系存在着明显的周期性，目前可能进入同向运动区间，且股债行情切换造成的现券资金流失可控。股债相关性对长债影响较大，后续长债可能出现更为明显的波动。

    　　投资要点：

    　　9月下旬以来，在政策刺激下，权益市场上行势头明显，一般认为股债相关性可能呈现“跷跷板”效应，但实际上股债相关性具有周期性特征。股债相关性由股债的不同估值机制产生，根据股债DDM模型，可以拆分为现金流效应和折现率效应，以及交易和避险效应。

    　　股债相关性具有较为明显的周期性，在经济复苏初期往往呈现明显的股债同向运动态势，这种周期性在2020 年前较为明显。在2020-2022 年期间，经济主要受到外生冲击，股债相关性持续转负，周期性消失。在2023 年后，外生冲击的影响逐步让位与经济内生因素，这种相关性的周期特征可能重现。

    　　从现金流与折现率的角度看历史上股债相关性，发现国内股债关系存在着明显的周期效应，目前可能进入同向运动区间。“经济下行（PMI 下降或低于50）→股债相关性下降→基准利率下降→股债相关性上升→经济上升（PMI 上升或大于50）→股债相关性下降→基准利率上升→股债相关性上升→经济下行（PMI 下降或低于50）”。

    　　从目前的情况看，如果重新进入股债相关性周期运行的逻辑，当前正好处于“基准利率下降→股债相关性上升”，股债相关性反而可能上升。

    　　除避险效应也影响股债相关性。从历史数据看，近年来股债波动带来的避险效应往往是单向的，债券波动时导致的债券资金流入股市并不明显。以上证指数波动率（20 日）和10 年国债收益率波动率（20 日）作为股市风险指标和债市风险指标，分析股、债波动性和股债相关性，可以发现比较明显的单向流出关系，即股市波动强的时候，资金流入债市会比较明显，相反债市波动较大的时候，资金流入股市则不明显。单向避险效应产生和变化的原因：银行投资债市的力量增强，银行理财&保险资管的配置切换特征。

    　　故我们认为，后续短期内有出现股债同向运动的可能性，参考2015年的情况，可能表现为股强而债不弱，短债稳定性更好。且前期的债市波动造成的边际止盈或股债切换只会在理财保险等机构中发生，较难扩展到银行机构。另外，股债相关性对长债影响较大，后续长债可能随着权益走强出现更为明显的波动，而短债和信用债可能是更为稳定的收益来源。

    　　风险提示：历史数据不完全预测未来，财政刺激超预期，经济增速波动，机构行为拥挤

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