债券点评：静待财政发力 4个确定性线索

　　平安观点：

    　　三季度债券市场进入调整，近三年有何不同？近年来三季度债市容易变盘。22 年的市场先跌后涨，主要驱动是8 月超预期降息带来的利率快速下行，后在资金面偏紧及止盈盘的带动下回调。11 月防疫政策优化，市场剧烈调整。23 年的变盘也始于8 月，主要原因与22 年的前半段有类似之处，都是货币政策降息降准以后，由于汇率压力，实际资金价格反而收紧，这使得财政加速发债引起了“供给冲击”，因此两轮调整曲线都趋于熊平。24 年的债市调整也开始于8 月，分为两个阶段。“924”三部委发布政策前，市场调整体现为监管前瞻性管理债市风险。8 月央行委托大行卖出7-10 年国债，信用方面在二季度货币政策执行报告发布后，理财子开始赎回债基，这引起了信用债抛售。与此同时，理财子在二级市场上仍然正常买入信用债，因此8 月以来信用债多为“阴跌”，9 月初即企稳。总结来看，在监管前瞻管理风险的影响下，利率债趋势未变，但曲线形态相对扭曲，2-3 年和超长债走势强，而1 年的国债、存单和7-10 年国债走势偏弱，曲线呈现“Z”字形变化；信用债出现了有限度调整。“924”之后，流动性宽松的态度较此前更明确，对股市的创新政策超出预期，点燃股市情绪。受此影响以及节前清淡的交易氛围，利率债调整速度堪比22 年11 月，从idata 数据观察，债券基金在9 月30 日当天卖出国债359 亿元，跟22年11 月22 日类似。与8 月末相比，曲线走陡。

    　　四季度的4 个确定性线索。（1）924 政策转向后，我们预计8-9 月经济状态会阶段性见底。但是由于上半年的金融收缩，从领先指标看四季度基本面预计仍在底部，难以快速得到提振。我们预计三季度GDP同比为4.4%-4.5%，四季度大致看持平。（2）以财政为代表的稳增长政策将持续扰动市场。与年初预算相比，政府性基金收入大概有1.5 万亿缺口。与23 年四季度相比，如果不调整赤字以及继续发行特殊再融资债，那么同比少增大概是2.5 万亿。所以我们预期新增赤字1.5 万亿+特殊再融资债1 万亿是合理的，稳定的财政力度，会带动市场迎来1-2 个月风险偏好提振。（3）与过去2 年稳增长政策时期不同，本轮曲线陡峭化的概率更大，主要因为货币政策放松障碍较少。不过资金什么时候能确定地松下来，现有利率走廊框架对资金价格波动区间的管理仍需要观察。（4）需要防范流动性负反馈。主要原因一是股市极端情绪释放带来的资金分流效应对理财的影响需要检验，观察指标是理财规模、二级买入信用债规模和赎回基金规模，目前理财买入信用债仍然平稳。二是参照22 年11 月赎回潮，信用债企稳的必要条件是资金面转松以及有增量资金买入。如果资金面只是稳定没有松，理财负债端的压力缺乏承接的力量。

    　　债市策略：等财政出牌，等资金转松。节奏上，本月下旬人大常委会可能公布财政决策，11 月8 号美联储议息会议决定降息事宜，即10 月底-11 月可能是利率再度走牛的拐点。在此之前利率债以震荡思路参与，参考区间10Y 国债2.1%-2.2%。30Y国债2.3%-2.4%。信用债如前文所述，主要观察资金面和理财行为判断入场时机，目前3 年AAA 信用债利差已经回到近三年的90 分位数以上。如果资金面转松，那么当前2.5%以上的信用债已经高于保险负债端的长期寿险预定利率，会有一部分增量资金入场带动情绪回暖。拉长时间看，缺乏高票息资产供给仍然是主线。

    　　风险提示： 机构卖出幅度超预期；货币政策超预期；数据统计口径覆盖不全。

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