10月流动性展望：权益市场的大幅回升对债市流动性影响几何？

　　根据央行8月资产负债表，8 月末超储率环比下降 0.3pct 至 1.0%，略低于我们此前预期的1.1%以及往年同期均值。这一方面是由于8 月央行对其他存款性公司债权的降幅超过央行通过高频操作净回笼资金的规模，另一方面是由于政府存款增幅略超预期。8 月央行对其他存款性公司债权的变化可能反映了6 月异常高增的完全消退。8 月广义财政收入延续负增，但一般公共预算支出与政府性基金支出都出现了明显下滑，使得广义财政赤字低于预期。政府性基金支出增速在专项债大规模发行后仍维持低位，可能是由于7 月后特殊新增专项债大规模发行并用于偿还存量债务而不体现在政府性基金支出中，但这也能带来政府存款的下降。因此，尽管8 月广义财政赤字9739 亿元明显低于我们预期的1.32 万亿，但政府存款的升幅3891 亿仅比我们的预期多增1500 亿左右。此外，货币发行、外汇占款和缴准规模与我们的预期相差不大。

    　　尽管9 月新增专项债发行放量带动政府债净缴款规模高于往年同期，但9 月为财政支出大月，财政支出加速与前期地方债发行使用也有可能推升广义财政赤字规模，并且考虑部分特殊再融资债与特殊新增专项债还能形成政府性基金收入以外的支出，我们预计9 月政府存款或环比下降约7600 亿元，处于往年同期偏高水平，对流动性带来支撑；9 月银行缴准规模以及货币发行季节性增加，或将回笼资金约4500 亿元；而外汇占款对流动性的影响预计有限；公开市场方面，9 月央行净投放2933 亿元逆回购，MLF 缩量续作2910 亿元，PSL 净归还700 亿元，央行还通过国债买卖净投放流动性2000亿元，并且降准落地释放约1 万亿中长期资金。综合来看，我们预计9 月超储率约1.5%，较8 月上升0.5pct，处于季末月份的中性水平。

    　　9 月货币政策出现了重大转折，月初央行提到存贷款利率进一步下行还面临一定的约束，随后央行并未跟随美联储在20 日调降LPR，但在24 日的新闻发布会上，央行宣布近期将降准降息，25 日宣布下调MLF 利率30BP，27 日降准50BP 以及OMO 利率下调20BP 落地，显示了政策当局打破常规提振市场信心的迫切愿望。但是9 月资金紧张的局面仍时有出现，资金分层的现象也更为突出。

    　　一方面，大行净融出的变化仍然更加反映了外生因素的扰动，其在月中政府债发行的高峰期以及税期都出现了显著下滑，这是资金阶段性紧张的重要原因，我们测算的周度超储率与资金利率的关系仍然相对稳定。此外，8月债券市场调整后部分资管产品可能面临赎回压力，杠杆被动抬升，对于资金的需求维持高位。更重要的是，8-9 月政府债净融资持续偏高，叠加大行一般存款降幅较大，短期资金负债的错配使其对非银存款的依赖度提升，价格居高不下，这也降低了非银产品在资金价格偏低时的融出意愿，加剧了资金的分层。

    　　展望10 月，尽管政府债净供给规模可能处于往年同期偏高水平，但考虑前期政府债发行资金的集中投放，广义财政收支可能出现反季节性的赤字，叠加特殊新增专项债资金的投放，我们预计政府存款环比上升约3100 亿元，明显低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落或将释放流动性约1600 亿元。公开市场方面，我们预计10 月央行或净回笼逆回购约2000 亿元，MLF 延续缩量续作，但仍有部分可能通过央行买卖国债释放的流动性得到补充，PSL 净归还约500 亿元。综合来看，我们预计10 月超储率环比下降0.2pct 至1.3%，处于往年同期的中性偏高水平。

    　　央行降准降息已在9 月落地，考虑稳增长的诉求力度增强，央行或无需打破资金利率围绕政策利率波动的规律，且降准叠加政府债净融资规模的下降，也有望使银行的负债压力缓解，因此从逻辑上看，10 月资金利率仍有望明显转松。

    　　但是，权益市场短期的大幅反弹使情况更加复杂。资金短期大规模流入股市，虽不会对基础货币造成冲击，但部分银行面临集中转账压力的增大，如果前期准备不足就会降低银行融出资金的能力，给资金面造成摩擦。此外，部分居民赎回理财等产品入市也会造成部分机构的负债压力增大，随着高流动性资产被逐步出售，以信用债质押融资的意愿增强，也会加剧资金的分层。

    　　但银证转债带来的摩擦影响偏短期，如果央行给予足够支持，赎回压力上升对资金面的影响也会相对可控。10 月初DR007 明显高于政策利率的情况下，央行还在大规模逆回购净回笼，我们认为这大概率是由于央行认为月初资金面受到的扰动偏短期，但可能也有为防止权益市场短期过热，大规模逆回购投放被市场误读的考虑。考虑银行间市场资金面与权益市场的直接关系有限，如果资金收紧带来赎回问题的进一步扩散，可能会带来更大的风险，但这种情况可能并不是10 月的常态。

    　　因此，在我们的基准预期下，跨季之初资金面的紧张可能是暂时性的现象，后续资金面仍有望逐步转松，DR007 中枢仍有望回到1.55%-1.6%的区间，资金分层的问题也有望逐步缓解，未来需要重点关注的还是权益市场高波动的状态何时逐步走向稳态。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。