传统煤化工行业研究框架专题报告：存量优化 成本优先

　　结论和投资建议

    传统煤化工受益于我国煤炭资源禀赋，工艺技术成熟，发展形成主要三条产品链：合成氨（尿素）、焦炭、电石。受碳排放和环保节能等要求，尿素、电石等产品受指标限制，行业内存量优化。未来预计装置规模小、产品结构单一的企业或将面临淘汰的风险，多元化一体化的高效率生产龙头有望稳步向前。

    尿素：短期来看2024年农需旺季已过，出口政策窗口尚未完全打开；供应端原材料煤炭供需宽松，尿素本身产能仍处于释放阶段；供需均承压，2024年三季度，尿素库存累库明显，现货价格大幅回落。长期来看，需求具有重要农资属性，农化需求有望维稳，环保等工业需求有望提供边际增量，具有成本优势的气流床工艺路线或继续占据竞争高地。市场份额向头部集中，产业趋向大型化、成本比较优势。建议关注具有产业链一体化、生产和管理成本优势明显的龙头企业：华鲁恒升。

    焦炭：焦炭主要用于钢铁领域，稳增长背景下，钢铁主要下游地产和基建维持较弱需求支撑；钢材出口端数据较好，2024年下半年压力有所增大。然而“碳中和+能源安全”背景下，粗钢产量也将有所控制，影响焦炭长期需求。2020年以来，4.3米及以下焦炉淘汰加速，不过出清的过程中伴随着更优质的产能投产，焦化产能过剩的格局短时间难以扭转。预计未来钢厂焦化产能占比逐步提升，独立焦企落后产能进一步淘汰，产业发展呈现规模化、高质量化、集团化。

    电石：电石主要下游PVC受地产等宏观经济影响，预计支撑需求力度有所减弱；BDO产能后续仍有较大投放，但其下游需求拖累开工率，目前BDO产能利用率约65%，实际贡献需求增量或有限。另外，电石下游产品工艺替代路线较多，尽管目前综合成本电石法仍占据优势，但绿色环保趋势下，产能挤压和竞争格局或有影响。当前电石产能利用率在60%-65%区间震荡运行，中短期供给刚性，关注产业链配备完善，多元化发展的代表企业：君正集团、湖北宜化。

    　　风险提示

    煤炭、原油、天然气等价格剧烈波动风险。1）煤炭作为传统煤化工产品主要生产原料，若价格剧烈波动，直接影响产品价格、企业库存，从而影响行业利润；2）原油、天然气作为工艺竞品原料，若价格剧烈波动，影响产品成本比价，影响市场竞争格局。

    终端需求表现不及预期风险。煤化工产品下游需求涉及农业、基建、纺织、房地产等行业，若下游需求恢复不及预期，将影响产品景气度。

    产能投放超预期风险。目前传统煤化工主要产品尿素、电石、焦炭供给宽松，虽有环保降碳等政策限制，但若新产能继续大幅投放，加剧市场竞争，造成产品景气度下滑风险。

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