9月FOMC纪要点评：美债利率还会继续走高吗？

　　美债利率还会继续走高吗？

    　　美联储公布9 月FOMC 会议纪要，不同于会议声明显示的联储官员对降息50bp 的一致性（仅一人反对降息50bp），会议纪要则透露出美联储内部对降息节奏的分歧，以及对经济形势的不同看法。

    　　会议纪要显示，联储官员的共识包括：

    　　①9 月会议的50bp 降息不应被解读为经济前景恶化或政策放松加快的信号；②对通胀向2%目标持续迈进的信心增强，预计GDP 增长放缓、通胀预期稳固、生产率上升和商品价格下降将对通胀施加下行压力；

    　　③劳动力市场的供需大致平衡，已达到或接近美联储对充分就业这一长期目标的预期；④通胀前景的上行风险已减少，就业的下行风险有所增加，实现双重使命的风险大致平衡。

    　　主要分歧在于：

    　　①绝大多数委员支持将利率下调50bp，但一些委员则更倾向于降息25bp，认为经济增长仍稳健，通胀仍偏高，失业率仍较低，因此有理由主张更小幅度的降息，且25bp 的降息符合渐进式的政策正常化路径；②大多数官员认为就业的下行风险增加，但部分官员并不认为劳动力市场状况会出现显著进一步疲软的风险；③官员对政策限制性的程度存在分歧，一些官员认为，由于长期中性利率水平的不确定性，评估政策限制程度变得复杂，因此逐步减少政策限制是适当的。

    　　近期美国基本面数据呈现回暖趋势，我们认为25bp 似乎是和基本面更匹配的幅度。美国8 月财政赤字扩大至3801 亿美元，环比上升56%；劳动力市场方面，美国9 月非农数据超预期好转，新增25.4 万个就业岗位，高于预期的14 万，7 月和8 月新增就业人数合计上修7.2 万人，失业率由8 月的4.2%降至4.1%；经济活动方面，美国9 月ISM 非制造业PMI 大幅回升至54.9，为近1 年来高位，ISM 制造业PMI 较上月持平于47.2。

    　　从9 月FOMC 后的大类资产表现来看，美联储50bp 前置性降息的影响明显：

    　　①美债走势分为两个阶段，第一阶段是熊陡，在近端降息预期增加的情况下，短端利率下行，而远端降息预期下降，长端利率反而回升，导致收益率曲线陡峭化；第二阶段是熊平，经济数据回暖，市场进一步调降近端降息预期，短端利率回升，推动收益率曲线趋于平坦。

    　　②美股近期表现偏强，可能主要得益于降息后分子端改善，经济软着陆预期增强改善企业盈利前景，市场情绪得到提振，风险偏好上升。美元获得支撑，相对于其他主要经济体，美国经济表现仍然强劲，市场削减对降息幅度的预期。

    　　③当然，资产表现也受到其他因素影响，比如中东局势升温+特朗普的支持率近期略有上升，一定程度上支撑了美元等走势。

    　　10y 美债利率重回4.0%上方，未来趋势怎么看？

    　　①近期基本面数据偏强，可能是前期利率大幅下行的滞后影响，但随着利率重新回升，基本面数据可能出现一定的反复风险。若后续经济数据不及预期，可能导致降息预期再度上升，美债收益率曲线重新陡峭化。

    　　②从中性利率的角度来看，当前10y 美债利率超过4.0%，而长期中性利率大约在3.5%左右，意味着10y 美债利率仍有一定的下行空间。

    　　③当前美国居民、企业以及银行部门的资产负债表相对健康，或具备了从降息周期转向信用扩张周期的必要条件，信用渠道能够较好地发挥放大器作用，这增加了美国经济实现软着陆的概率。美联储可能无需进行大幅度的降息以支持经济，本轮货币政策宽松的幅度可能低于市场预期。

    　　综上所述，本轮降息周期长期美债利率的下行幅度可能低于历史水平（较高点下行200bp 以上）。不过在通胀降温趋势未逆转+就业数据仍需观察的情况下，利率下行趋势可能尚未逆转，10y 美债在4.0%以上或仍是比较好的配置窗口，极限水平可能去到4.2%左右。后续关注美联储态度、基本面数据以及美国大选等扰动。

    　　美股方面，美联储前置性降息支撑基本面，随着降息周期的推进，市场流动性、企业盈利前景和融资环境或将持续改善，对美股中长期保持乐观。不过短期来看，大选年10 月美股季节性偏弱，选情胶着+降息预期反复+Q3 财报季即将开启+地缘局势或对美股风险偏好造成扰动，点位上看正处于历史高位，建议维持谨慎。大选结果落定之后可能是更好的美股配置窗口。

    　　美元方面，美国软着陆预期强化+降息预期回摆影响下美元企稳反弹，大选临近及地缘局势不确定性推动避险情绪升温，或将支撑美元偏强运行。其他经济体来看，欧元区经济数据表现疲软+欧央行官员转鸽或对欧元施加下行压力；日央行鸽派表态+新首相石破茂称当前不适合进一步加息，日元短期或承压。中国政策组合拳提振基本面预期和市场情绪，关注后续财政等政策力度和影响。

    　　风险提示：美国通胀超预期上行，地缘政治局势升温。

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