债券研究：关注券商次级债结构性机会

　　本报告导读：

    　　当前券商次级债利差存在一定分化，可关注券商资质改善带来的信用利差压缩的机会。

    　　投资要点：

    　　证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。不同发行期限的证券公司次级债其用途也不同，发行期限在1 年以上（不含1 年）的次级债为长期次级债，主要用于补充证券公司的附属净资本，发行期限在3 个月以上（含3 个月）、1 年以下（含1 年）的次级债为短期次级债，主要用于满足正常流动性资金需要。由于短期次级债存量规模较小且次级属性较弱，本文主要分析长期次级债。

    　　仅从条款设置来看，证券公司次级债的次级性相对银行次级债更低。持有银行次级债有两类风险值得关注：①银行次级债的次级条款要求其清算时清偿顺序在普通债务之后，且需附带减记转股条款；②银行次级债不赎回引发的估值波动风险。此外，银行次级债不可担保发行。对比来看，证券公司次级债（特别是非永续次级债）不强制附带减记转股条款和赎回条款，且可担保发行，投资者持有证券公司次级债承担的信用风险更低。

    　　一级发行方面，截止2024 年9 月24 日，证券公司次级债共发行950亿元，净发行-139 亿元。从债券类型看，永续债发行270 亿元。从发行方式看，公募债占主导发行823 亿元。净发行方面，主要是公募非永续次级债净偿还，净偿还量为340 亿元，其次是私募永续次级债净偿还100 亿元，而公募永续次级债和私募非永续次级债分别净发行270 亿元和127 亿元。二级市场方面，截止2024 年9 月24日，存量证券公司次级债规模为5926 亿元。分债种来看，永续债与非永续债规模基本相当，分别为2731 亿元和3195 亿元。从发行方式看，公募债占主流存量规模为5201 亿元，私募债为726 亿元。分期限看，剩余期限在2 年左右的次级债规模最高，为1886 亿元。分隐含评级来看，AAA-评级占多数为3921 亿元。

    　　当前券商次级债利差存在一定分化，可关注券商资质改善带来的信用利差压缩的机会。整体来看，在过去一段时间极致的信用行情下，多数券商次级债估值接近，不同券商同期限次级债利差在5bp 左右。

    　　但部分主体的市场认可度一般，相较其他券商次级债利差水平在10bp 以上。政治局会议强调提振资本市场，券商重要性提升预计基本面将得到改善，推荐在国企券商债信用下沉，特别是流动性较好的券商债。

    　　风险提示：证券公司经营风险；超预期政策发布。

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