10月流动性月报：权益上涨 债市流动性影响如何？

　　权益上涨如何影响债市流动性？

    　　1、理论路径：（1）投资者二级市场投资股票：投资者进行证券交易时通过银证账户进行交易，归集在“证券及交易结算类存放”分项。反映在银行体系或是居民存款向非银存款转移，由于非银存款不需要缴纳准备金，一定程度上释放超储，有利于补充银行流动性。（2）赎回债券类产品等购买股基：一是，赎回扰动下，资金预期不稳，理财、债基等资管产品提高备付水平，放大流动性缺口。二是，货基、理财等规模缩减或影响货币市场融出。

    　　2、节后央行大幅回收流动性，资金波动加大。十一假期后，虽债市赎回扰动增加，但央行公开市场延续季初净回笼的操作风格，资金情绪指数明显偏高，或主要考虑季末降准资金落地叠加财政支出的支持，对跨节流动性进行回笼。

    　　3、历史回溯：（1）央行对冲不积极+债市赎回压力较大：2019 年以来有2 段时间（2020 年下半年、2023 年年初），权益市场行情上涨、股市成交放量对应债市流动性收敛。其共同特征在于央行偏克制的投放思路以及理财、货基、债基等产品规模的明显缩减。从融出行为来看，大行融出明显滑落，货币基金融出规模亦有所下行（2020 年货币基金融出数据未披露）。（2）央行对冲积极+债市赎回压力有限：2019 年年初（1 月降准）、2021 年二三季度（7 月降准）、2022 年二季度（4 月降准，财政因素支持）、2024 年年初（2 月降准），资金面均维持相对平稳。从融出行为来看，上述阶段大行融出规模均处于向上抬升过程中（2024 年年初季节性小幅滑落），货币基金融出规模均向上抬升。

    　　总结而言，权益市场上涨，赎回扰动短期或放大资金摩擦，重点关注申赎压力及央行流动性对冲情况。值得注意的是，今年以来狭义资金面的表现延续略偏高政策利率窄波动的状态运行，在后续增发国债有配合需求的环境下，资金并不具备显著收紧的条件，央行或通过较积极的流动性投放进行对冲，预计短期摩擦扰动后，资金面持续收紧的空间有限，或对债市调整也形成一定保护。

    　　9 月资金面和流动性回顾：降准落地，跨季资金平稳资金价格运行方面，月初资金面整体平稳，中旬，MLF 后置叠加临近税期等扰动下，资金预期有所收敛；税期过后，央行启用14D 逆回购支持跨季，季末财政支出下达及降准落地，资金价格有所回落。

    　　流动性水平方面，9 月基础货币全月或增加100 亿元，其中政府存款对基础货币的消耗或在1622 亿，央行公开市场净投放2023 亿，外汇占款延续小幅回笼300 亿元；此外，50bp 的降准落地后准备金对于超储的补充或在8392 亿元附近，取现对超储的消耗或在2300 亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在600 亿元附近，故月末超储或增加5593 亿，超储率或回升至1.7%左右。

    　　9 月货币政策追踪：稳增长目标下，总量货币宽松降准、降息同步落地。月初，央行有关领导人表示降准仍有空间，公开市场买入短券带动，短端国债收益率明显下行，打开长端收益率下行空间。中旬，MLF 后置操作，通过逆回购加码对冲税期及缴款影响，资金面维持相对平稳。月末，国新办新闻发布会宣布降准降息，且幅度超出市场预期，配合稳增长政策发力。

    　　综合来看，降准资金助益下，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，9 月末50bp 的降准落地后，年末视流动性情况或仍有25-50bp 的降准，10 月为一般存款小月，或对超储有一定补充；MLF 到期规模偏大且后置操作，从央行8-9 月对冲情况来看，不排除继续通过国债买卖的方式小幅置换，引导MLF 存量规模缩减。财政因素中，10 月政府债券缴款规模或在7591 万亿附近，缴款压力较8 至9 月或有所弱化，主要关注税期扰动；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计年末小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。值得注意的是，年内国债增发规模尚未明确，月末关注人大常委会会议情况。

    　　风险提示：流动性超预期收紧

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