全球视角看GDS：分销业务为基石 信息技术解决方案蓄力增长

　　投资建议

    　　本文通过比较海外上市GDS的发展情况，从分销、信息技术解决方案以及财务三个维度尝试回答市场对于国内GDS运营商——中国民航信息网络较为关心的业务及财务问题。我们认为与海外同行相比，中国航信整体更为稳健，体现在分销业务基本不受去中介化逆风影响，及较低的杠杆率、充裕的现金水平等；但公司在新业务拓展较海外GDS仍有提升空间，虽然公司资本开支力度并不逊于同行但在软硬件研发以及能够有效转换为收入增长点的投入或相对较少，此外从财报看，公司的资产周转率也偏低。

    　　理由

    　　航空分销业务为GDS企业业务底盘；中国航信模式更为稳健。2023 年分销业务贡献上市GDS企业56%的收入。GDS企业分销业务收入的增长主要来自于航空市场稳步成长下处理量的增长。我们认为中国航信航空信息技术服务的业务收费模式更为充分的享受了行业量增，而海外同行分销业务则会受到航司直销趋势提升的负面影响，体现在2011~2019 年海外GDS行业增速慢于对应航空市场复合增速2 个百分点。从单价看，中国航信单票收费远低于海外同行，且中国航信单票平均收费趋于下滑，但海外同行趋于小幅上涨。

    　　GDS为资本开支及研发投入强度较高的行业，中国航信投入力度高于行业但有效转换为收入能力或有待提升。我们认为中国航信资本开支强度水平在行业水平之上，但考虑其新运行中心建设的固定资产投入，我们估计其软硬件开发等方面投入强度或略弱于同行领先者；同时，我们发现中国航信在收并购领域表现相对保守。结合信息技术服务的收入增长看，我们认为中航信的资本开支投入或更多保障了公司既有业务的正常运维及系统优化，但在产生新业务增长点上或稍逊色于海外领先同行。

    　　中国航信ROE水平低于海外同行。受益于分销业务佣金返还少、财务费用低、优惠税率等因素，中国航信盈利能力强于海外同行；资产周转率低于海外同行，我们认为主要由于公司资产中现金、应收账款、固定资产等构成较多；杠杆率低于海外同行。此外，中国航信现金持有规模较大；分红政策稳健，派息率略低于海外同行。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持中国民航信息网络的盈利预测、目标价以及评级不变。

    　　风险

    　　民航业客流增速低于预期；资本开支金额高于预期，回报低于预期。

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