流动性观察第102期：9月金融数据前瞻及10月流动性展望

　　三季度以来，经济与信用活动延续偏弱态势，9 月下旬，金融系统三部门召开新闻发布会，推出降低存量按揭利率及首付比、降准降息等“一揽子”支持性政策，逆周期调节政策加码。配合政策发力，叠加9 月季末月份的季节性效应，9 月下旬以来信用活动有所改善。基于上述情况，我们对9 月金融数据及10 月资金面进行简要分析，具体如下：

    　　一、 预计9 月新增人民币贷款2 万亿左右，同比少增3000 亿，增速回落至8.3%

    总量层面，季节性因素叠加政策利好驱动，预计9 月信贷投放相对平稳。一是9月为传统信贷大月，银行出于考核达标、同业对标等诉求，贷款投放强度一般会出现季节性回升。

    　　二是政策利好因素强化，或对信贷增长稳定性形成一定托举。综合月内多次会议相关表态，对“宽信用”诉求提升，引导银行增强贷款增长稳定性和可持续性。月末“一揽子”货币政策发力，部分激发了市场活力，资本市场反响积极，适时降准回补了银行可贷资金，为信贷投放提供稳定基础。

    　　三是经济指标、票据利率走势等侧面反映9 月信贷景气度环比上修。9 月中采制造业PMI 为49.8%，环比8 月上行0.7pct，产需指数均环比上升，企业生产经营活跃度有所提升。9 月票据利率中枢显著上行，机构收票需求转弱，1M、3M 转贴利率月内日均值分别为1.57%、1.42%，环比8 月上行75bp、16bp。注意到，6M期转贴利率中枢0.98%，同8 月持平，仍维持较低水平，票据利率曲线形态倒挂，跨年期票据买盘力量稳定。

    　　综合看，预计9 月信贷投放尚可，新增人民币贷款规模2 万亿左右，高基数下同比少增3000 亿，与2020-2022 年同期均值基本持平。月末人民币贷款增速8.3%，环比8 月下降0.2pct。

    　　结构层面，对公贷款投放或维持较高强度，零售端按揭早偿压力有所缓释。对公端，8、9 月专项债发行明显提速，月内净融资规模分别为6993 亿、1.02 万亿，均创往年同期峰值。按年初增量限额计算，9 月末专项债发行进度已达87%，高于去年同期的77%及2019-23 年同期均值85%。伴随财政资金拨付落地，相关配套项目融资需求提升，有望拉动银行对公中长贷增长。

    　　零售端，预计消费贷增长延续承压，按揭早偿压力有所缓释。8 月社零累计同比涨幅3.4%，环比7 月下行0.1pct，延续年初以来下行态势，前期消费品“以旧换新”等政策落地成效有所显现，但在收入就业预期偏弱情况下，9 月居民消费信贷需求或难有显著改善，但需关注下一阶段消费信贷资金转向股市的规模变化。9 月百强房企销售同比增速-37.7%，降幅环比上月走阔11pct，旺季房企销售交易表现平淡，按揭投放难有明显改善；但月末存量按揭利率下调政策宣布，部分缓释月内早偿压力，测算显示9 月RMBS 条件早偿率12.6%，环比8 月下降1.4pct，逐步向历史同期均值回归，按揭读数负增幅度有望环比收窄。

    　　二、 预计9 月新增社融4 万亿左右，增速或小幅回落至8%附近

    预计信贷投放、政府债发行为支撑社融增长的主要力量。预计9 月社融新增4万亿左右，同比少增1000 亿，增速小幅回落至8%附近。拆分看：（1）表内信贷：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计9 月社融口径人民币贷款增量2.1 万亿左右。（2）未贴现票据：9 月票据转贴利率中枢上行，参考承兑、贴现发生额数据，预计表内票据融资新增1000 亿左右，未贴现票据新增3000 亿左右。（3）直接融资：Wind 数据显示，9 月政府债合计净融资规模1.5 万亿，其中专项债净融资超1 万亿，创历史月度峰值，仍是月内社融增长的主要贡献项。企业股债融资层面，Wind 数据显示9 月中票、短融等信用债合计净增-600 亿左右，IPO、定增等合计融资200 亿。预估9 月企业股债融资规模合计-400 亿，同比少增1300 亿左右。

    　　三、9 月M1 增速有望筑底回升，M2 增速或仍承压运行

    9 月M1 负增幅度收窄。（1）3Q 以来政府债发行明显提速，9 月末国债、地方专项债年内发行进度分别达78%、87%，高于过去三年同期均值60%、77%。伴随已发债券资金拨付使用，部分财政存款向地方机关单位、企业账户转移，形成阶段性活期资金沉淀，进而推动M1 扩容。

    　　（2）去年同期基数较低，3Q23 季内M1 新增-1.72 万亿，为近五年同期低点，其中9 月单月M1 增量-1145 亿。低基数情况下，预计今年9 月M1 负增幅度有望收窄，环比8 月 -7.3%的低点有所上行。

    　　往后看，伴随宽货币、稳地产、保民生、促消费等政策“组合拳”落地显效，4Q 房地产销售有望止跌企稳，生产-消费内循环有所修复，推动企业生产经营景气度回升，带动居民存款向企业活期迁移，进而提升货币活化程度。预估8月M1 增速为全年低点，后续逐步爬升。

    　　9 月专项债发行提速或对财政“补水”力度形成一定制约，预计M2 增速仍承压运行，股市“走牛”背景下一般性存款“脱媒”压力不减。Wind 数据显示，9 月政府债净融资规模为1.5 万亿，同比多增5415 亿，其中地方专项债净融资1.02 万亿，同比多增9180 亿，大规模专项债发行缴款对银行体系流动性形成一定“抽水”。去年9 月情况看，当月公共财政支出-收入差额为1.16 万亿，略高于2018-2023 年同期均值1.05 万亿；当月政府存款新增259 亿，高于2018-2023 年同期均值-3782 亿。若今年财政开支强度同比大体持平，9 月政府存款大概率同比多增。

    　　注意到，9 月下旬政策面利好因素驱动下资本市场迎来强势反弹，24-30 日五个交易日内沪深300 累计涨幅达25%，期间A 股日均成交额1.47 万亿，创21年9 月以来新高。股市交易量攀升背景下，银证转账业务放量，9 月月末一般存款与非银存款跷跷板效应显现，理财资金赎回强度亦有所抬升。

    　　四、预计10 月资金面不稳定因素增多，扰动有所增加

    9 月市场流动性“先紧后松”。DR007 自月初1.69%波动上行至月中峰值1.97%，后伴随央行跨季资金投放加码、OMO 降息20bp 操作落地，季末利率下探至1.56%。中长期资金层面，季末月份信贷投放强度提升，“脱媒”趋势下银行存贷资金错配压力加大，9 月前两旬国股行1Y-NCD 利率维持1.96%附近窄幅波动，一度触及2%阶段性高点；9.24 日新闻发布会后，降准及时落地有效补充银行可贷资金，月末存单利率波动下探至1.84%，再度回归8 月初低点，季末尾声资金面整体转松。

    　　10 月以来，虽然降准实施、季初效应等因素对流动性环境有利，但股票与债券市场大幅波动，“股债跷跷板”效应明显，对市场资金面形成扰动，不稳定因素有所增多，流动性结构性不平衡有所加剧。

    　　（1） 股票市场场内资金明显增加。10 月A 股股票市场开市以来，出现大幅震荡，市场交易量急剧攀升，并维持在高位运行，资金出现涌入股市迹象。工行银证转账指数显示，从9 月24 日到10 月8 日的六个交易日，银证转账指数分别为2.15、1.4、4.4、7.04、16.71、54.88，推动第三方保证金存款快速上升，并因此对其他各金融子市场形成剧烈影响。仅就个人投资者行为而言，其影响面包括但不限于：① 储蓄存款向保证金存款转移，造成银行体系负债稳定性下降；② 理财资金出现巨量赎回，并由此带动债券市场尤其是信用债市场震荡；③ 居民信用活动出现异常变化，存贷增长波动性加大；④ 各类代销渠道的“股债跷跷板”对市场流动性的冲击。

    　　（2） 股票市场波动加大流动性管理难度。鉴于不同子市场受冲击程度不一，不同机构、产品间面对股票市场波动的响应有所差异，带来流动性管理难度的增加。就银行表内资金而言，准确测度各类存款运动难度加大、存款不稳定性增强背景下提升了流动性备付要求，司库日内流动性管理压力有所抬升，从而影响资金拆借行为，但就资产配置而言，负债结构改变和负债分布变化对资产配置安排尚不会产生系统性冲击。就非银体系而言，流动性管理压力需要视负债稳定性、高流动性资产占比、产品杠杆倍数等因素影响，总体抗冲击能力偏弱。

    　　（3） 10 月利率价格体系也将有进一步变化。① 预估LPR 报价将因OMO 利率下调20bp 而同步下调；② 根据政策安排，存量按揭利率下调重置也将在月底前完成；③ 存款挂牌利率再度下调箭在弦上，且预估仍为非对称降息。总体评估，利率谱系下移将在10 月渐次落地，可能形成对信贷和存款增长的影响。

    　　10 月，股票市场走势将很大程度上形成对市场流动性环境的额外干扰，导致资金市场的不确定性增强，中央银行因此会高度关注市场变化，在支持性货币政策基调下，吞吐国债的力度或有所加大。

    　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。

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