广发宏观：美国9月通胀和初请失业金数据对其降息有何影响

2024 年9 月美国通胀数据略超市场预期1：CPI 同比继续回落的趋势没有变化，但环比有所反弹；核心CPI 则同环比均有所反弹。9 月CPI 同比增2.4%2（预期2.3%），低于前值的2.5%，为2021 年2 月以来最低水平。

    环比持平前值的0.2%，略高于预期的0.1%。核心CPI 同比增 3.3%, 略高于预期和前值的3.2%；核心CPI 环比持平前值的0.3%，略高于预期的0.2%。通胀广度和通胀粘性继续回落。9 月克利夫兰联储Trimmed MeanCPI 为3.17%，前值3.22%；亚特兰大联储粘性CPI 同比3.97%，前值4.07%。

    9 月CPI 同比增2.4% ，略超预期的2.3%，低于前值的2.5%，为2021 年2 月以来最低水平。CPI 环比0.2%，略超预期的0.1%，持平于前值。

    食品价格环比为0.4%，前值0.1%，略超疫情前趋势水平；能源价格进一步走弱，环比-1.9%，前值-0.8%。

    核心CPI 同比增 3.3%, 略超预期和前值的3.2%。核心CPI 环比0.3%，略高于预期的0.2%，持平于前值。

    其中，核心商品价格环比由负转正；环比为0.2%，前值-0.2%。9 月核心服务价格环比持平于前值，9 月环比0.4%，前值0.4%。其中，住房环比显著回落至0.2%，前值0.5%，超级核心通胀小幅回升至0.4%，前值0.3%。

    9 月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI 为3.17%，前值3.22%。克利夫兰联储Trimmed CPI 剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。

    9 月亚特兰大联储粘性CPI 同比3.97%，亦低于前值的4.07%；亚特兰大联储粘性CPI 统计了CPI 篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

    核心CPI 反弹的主要原因之一是核心商品价格环比由负转正。9 月核心商品环比为0.2%，前值-0.2%，为近16个月以来首次为正。其中新车、二手车价格回升为主要贡献，这一点我们在上期报告中有过提示。展望看，汽车库存较低叠加需求温和修复，我们预计二手车价格环比在年内可能保持偏强水平，预计后续核心商品价格环比可能在0.2%附近波动。需要注意的是，二手车价格在PCE 中的权重低于在CPI（美联储更关注PCE），所以对PCE 的影响应该相对小一些。基于9 月CPI 数据，Cleveland Fed 预计9 月核心PCE 环比和同比分别为0.3%和2.6%，低于前值的0.2%和2.7%。

    9 月核心商品同比-1.2%，前值-1.5%；3 个月年化增速为-1.2%，前值-2.4%；环比为0.2%，前值-0.2%，为近16 个月以来首次为正。其中，新车、二手车和卡车价格回弹为最大贡献项，环比分别升降1%，前值降2.3%。

    展望看，虽然高利率依然对汽车需求形成抑制，但美国汽车 库存持续回落可能对汽车价格形成支撑。BEA数据显示，美国汽车库存和库销比自7 月开始触顶回落，但总体汽车需求保持平稳，带动二手车领先指标Manheim批发价格回升。

    超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比亦有所反弹。9 月环比0.4%，高于前值0.3%；同比4.3%，持平前值。从分项来看，医疗服务、机票价格、汽车保险价格为主要贡献，环比分别为0.7%、3.2%、1.2%，前值分别为-0.1%、3.9%、0.6%。汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比保持正值但逐月下降；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比继续上冲概率较低。简单来看，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能低位波动。

    9 月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比0.4%，高于前值0.3%；同比4.3%，前值4.3%；3 个月和6 个月年化增速分别为3.8%和2.6%，前值为2%和3.1%，总体呈现粘性+放缓特征。

    汽车保险价格方面，由于8 月价格回落较快，9 月环比回升有一定基数效应。向后看，由于汽车保险成本仍然高于保费价格，预计环比保持正值但逐月下降。CPI 计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然高于保费价格，意味着CPI 汽车保险价格仍有回升空间，只不过回升的节奏会逐步减缓。

    医疗保健服务价格在经历了连续两个月负增长后开始回正，其中，医护服务、牙科服务回弹显著。现阶段，医疗行业就业供需缺口虽然在逐步收窄，但仍处于紧平衡状态，薪资成本回落但保持粘性。JOLTS 报告中健康保健和社会救助职位空缺从上半年的月均167 万人小幅回落至3 季度的月均165 万人，因此，医疗服务月度环比价格可能由于低基数而小幅反弹，但不具备可持续性。这一点在领先指标Medicare Economic Index 中已有所体现，后续可能会进一步传导。

    权重较大的住房项价格9 月环比增0.2%，前值0.5%，对核心CPI 形成下拉。其中业主等价租金（OER）环比回落至0.3%，前值0.5%。OER 是核心CPI 粘性较强的主要贡献项，2023 年9 月-2024 年5 月环比一直在0.4%以上，高于疫情前（2018-2019 年）月环比均值的0.27%。展望看，我们倾向于认为住房价格环比可能在0.2%-0.3%之间波动。

    权重较大的住房项价格9 月环比增0.2%，前值0.5%，对核心CPI 形成主要下拉回升的原因之一。

    第一，业主等价租金（OER）增速明显，环比为0.3%，前值0.5%，主要反映独立单元租金价格环比回落。8 月独立单元租金环比为0.28%，前值0.33%。展望看，多单元新屋在建和完工数量历史偏高位利于后续出租屋供给释放，OER 环比可能在0.3-0.4%之间波动。

    第二，主要居所租金继续回落，环比0.3%，前值0.4%，反映市场新租约价格回落对其的传导在继续，这一点我们在前期通胀报告中已有所提示。

    今年以来，美国核心CPI 下行较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至9 月的3.3%，3 个月和6 个月年化同比分别从4%和3.6%回落至3.1%和2.6%，总体呈现波动中放缓特征。向后看，一是核心商品环比保持正值但不会明显反弹，且对PCE 影响不如CPI；二是主要居所租金仍有小幅回落空间；三是就业有序降温带动薪资增速放缓。我们预计年内核心通胀环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。考虑到经济平稳放缓仍是大概率，以及通胀基数走低支撑同比，预计年末核心CPI 小幅回落至3.1%左右。

    在中期报告《交易后半程》中，我们就曾指出：美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率。预计美国核心CPI 同比年末回落到3.1%左右水平。从美联储上修2024 年和2025 年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。

    值得注意的是，公布的初请失业金人数超预期回升3.3 万人至25.8 万人，预期23 万人，4 周移动平均从22.4 万人回升至23.1万人；其中飓风Helene和波音航空罢工分 别贡献约1.5万人和0.2万人，即暂时性因素无法完全解释失业人数上升，反映就业市场仍有继续放缓的风险。美联储现阶段货币政策框架总体向就业倾斜，9月FOMC 声明新增加美联储将全力支持充分就业（ strongly committed to supporting maximumemployment）。因此我们维持美联储今年11 月、12 月各降息25bp 的判断。

    在前期报告《美联储转向和未来政策利率路径》中，我们提示：美联储重申平衡就业和通胀目标，声明新增加美联储将全力支持充分就业（strongly committed to supporting maximum employment），而且认为新增就业在降速（slowed），对比7 月表述为弱化（moderated），我们理解这是对本次降息决策及幅度的解释，即美联储决议框架中，就业为主要决定因子。鲍威尔表示褐皮书和新增非农下修是他比较关注的，鲍威尔认为现阶段新增非农是有所高估的，因此预防性降息有助于避免就业市场恶化风险。

    通胀高于预期、就业低于预期的数据让市场相对纠结。最终的降息概率分布变化不大，Fed Watch 数据显示的11 月降息25bp 和不降息的概率分别为83.3%和16.7%，前值为80.3%和19.7%。隐含的逻辑是就业数据边际趋弱对应要继续降息，通胀边际反弹对应小幅降息更合适。10 年期美债收益率回落保持在4.06%；美元指数小幅回落至102.88；美股三大股指微跌。

    截至10 月10 日收盘，十年期美债收益率保持在4.06%；美元指数从102.98 回落至102.88 点； S&P500 指数跌0.21%，纳斯达克指数跌0.05%，道琼斯工业指数跌0.14%。

    风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环，美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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