固定收益研究：四季度债券投资展望

　　整个9 月，10 年期国债利率经历了先下后上的走势，下行过程中正式突破了2.1%，最低触及2.0%附近，这一时间点比我们之前的预期来得更早，体现了9 月中上旬市场极度的做多情绪和抢跑意愿。我们认为原因有以下几点：

    　　首先，海外降息周期开启，9 月美联储降息50 个基点，而国内市场在整个9月上半月一直在博弈降准降息，宽松预期极大助推了债市的做多情绪。其次，9 月24 日新闻发布会上，降准降息正式落地，并且幅度超出市场预期，带动利率下探至新低。再次，9 月保险等机构对超长债的配置意愿增强，使得30年期国债利率的下行幅度大于10 年期利率，二者互相影响。最后，9 月期间央行并未过多干预债市利率下降，股市也持续下跌（直到9 月20 日左右才企稳），在股债跷跷板效应下，也进一步推动了10 年期国债的做多情绪。

    　　然而，随后在9 月24 日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨，而债市则出现回调并震荡。

    　　对于四季度的债市，我们从两方面阐述观点：首先，关于利率低点，我们维持之前报告《降准降息影响几何》中的判断，即在当前较为宽松的货币环境下，债市牛市仍将持续，风险偏好的短期回升较难扭转债市基本面，四季度10 年期国债利率跌破2.0%的概率仍然很大（中期借贷便利（MLF）利率已降至2.0%，虽然不能完全作为国债利率的锚点，MLF 对国债利率仍有一定的压制作用）。随着股市进入冷静分化期，债市的做多情绪还将不断发酵（10月LPR 将降息，另外四季度可能还有降准降息，一、三季度的抢跑行情并未完全消失）。其次，关于利率变动的节奏，四季度的利率博弈和曲折程度可能比三季度更高，例如增量的财政政策、短期资金宽松面不及预期、美联储降息不及预期导致国内降息掣肘、以及四季度可能出现的市场恐慌效应等因素，都将使得利率虽然能够创出新低，但在利多因素边际递减效应以及稳增长政策不断出台的情况下，仍需警惕出现阶段性的大幅回调。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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