转债策略精研(九)：信用风险定价：风起于青萍之末

　　本报告从构思到完 成主要针对近期 A股快牛之前的行情，文中“本轮价格调整”主要指权益市场信心提振之前，5 月中旬至9 月中下旬权益市场与转债市场所经历的大幅回撤，其间转债表现出的信用风险主导定价趋势在短期和长期都是值得分析和关注的。

    　　本轮转债价格调整有哪些特征？

    　　5 月中下旬以来，转债市场经历了新一轮回撤，整体抗跌性下降，转债指数截至9 月23 日累计涨跌幅-6.85%，下探年内低点。从具体表现来看，转债估值不断压缩、低价转债数量显著增加、到期收益率中位数不断提高。9 月下旬，转债三个月的风险释放逐渐见底，叠加强有力政策出台，极大提振市场信心，若有正股业绩恢复配合进而稳定预期，转债有望通过提升转股收益迅速化解大范围的信用风险。

    　　本轮转债价格调整原因有哪些？

    　　权益市场下行不能完全解释转债持续深度下跌的原因，评级下调、转债退市与违约等信用风险事件的爆发，使得市场对部分转债债底稳健性的信心下降，导致了短期内转债市场整体对信用风险极为敏感，债底牢不可破的信念已被打破，若权益市场持续稳定修复、转债回归权益主导定价方式之后，信用风险仍不可轻易忽视、需谨慎对待，尤其是甄别部分低价转债的信用风险。因此探究近期转债信用风险定价模式，无论在短期挖掘信用风险被过度定价有望修复的转债，还是长期内防范信用风险，都具有一定的参考价值。

    　　从历史角度看，深度偏离转股价值后，市场定价可能关注哪些因素？

    　　当权益市场预期较强、转债市场信用风险较小时，转债价格围绕转股价值在一定范围内波动，通过价格变化对转股价值变化的反应程度，可以衡量转股价值在转债定价中发挥的作用

    　　计算6 月1 日至9 月23 日期间下跌转债的该指标平均值，进一步计算在2019 年至今的历史月度数据中的分位数，分位数越高代表近期转债价格对平价变化的偏离越大、其他因素的作用可能有所上升，观察发现市场给予资产负债率更高、盈利情况较差、市值较低的转债更高的历史下跌幅度。

    　　从结果出发，追溯当下YTM 中包含多少信用风险溢价？

    　　将6 月1 日至9 月23 日转债平均YTM 进行五等分，通过分析不同分位数YTM 与区间内信用资质指标中位数关系，从结果表现追溯本轮价格回撤对信用风险溢价的定价程度。整体来看高YTM 分位数区间转债信用指标弱于低分位数区间的信用指标，大部分信用资质指标呈现随YTM 增加而减弱的趋势，可能体现出本轮调整中转债YTM 不仅包含了高收益，更反馈了高风险。

    　　从信用资质划分出发，检验其筛选转债价格区间的能力。

    　　对转债偿债能力、盈利能力、退市风险等方面进行细致评估，对各个指标赋分提高可比性，分数越高、表现出转债潜在信用风险越高。月度调仓，绘制6 月至9 月各分数区间转债余额加权平均价格，观察能否从信用资质筛选出转债价格分布区间。对比同样方法计算的不同评级区间转债价格走势，打分区间能更清晰地划分出不同信用资质转债的价格波动范围。

    　　近期值得关注的转债有哪些？

    　　截至9 月30 日，在转债价格变动相对转股价值变动处于80%-100%历史高分位区间、价格调整偏离平价程度较高的转债中，选取信用打分位于0 至1.5 区间的标的，以此筛选出信用资质较好、债底稳健，但本轮回撤中跌幅处于历史高位、最新价格位于140 元以下的转债，供投资者关注。

    　　风险提示

    　　正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

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