工业金属行业专题研究：紫金矿业VS南方铜业：估值情况及基本面对比

　　紫金矿业vs 南方铜业估值差异：从PE 角度看，紫金矿业和南方铜业有明显差距，截至24 年9 月21 日，紫金的PE（TTM）为16.3x，而南方铜业为29.4x，南方铜业pe 较紫金溢价81%；但从EV/EBITDA（海外更多使用的估值指标）角度看，紫金估值为12.1x，南方铜业为17.0x，南方铜业溢价41%，估值的差异较PE 没有那么明显。部分投资者基于PE 视角认为紫金作为铜龙头公司，和海外龙头相比估值折价明显，而部分基于EV/EBITDA 这个海外更多使用的估值体系的视角的投资者，认为两者的估值差异相对有限。两者估值的差异除了与公司质地相关，也离不开其所处权益市场环境，或并不十分可比。本篇报告在解答PE 以及EV/EBITDA 两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里的基础上，更多对两个公司的基本面情况进行多维度对比，探究两个公司的差异，以期深化对两者估值的理解。

    　　两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里？

    　　紫金矿业较南方铜业相比，EV/EBITDA 折价较小而PE 折价较大的原因主要在分子端：紫金矿业有息负债规模更高，因此两者总市值的比值在0.74 但EV（企业价值）基本接近。而分母端两者归母净利润以及EBITDA 的比值相对接近，紫金折旧摊销的规模更大但受益于较低的所得税率。

    　　南方铜业vs 紫金矿业基本面对比

    　　市场有一些观点认为南方铜业较紫金矿业的估值溢价来自于其更低的有息负债水平、更高的铜储量、更低的成本水平以及更好的自由现金流带来的分红水平，我们对上述几个维度进行对比：

    　　1）紫金矿业有息负债水平确实更高，但EV/EBITDA 的指标已经很好地剔除了有息负债水平的差异，而EV/EBITDA 指标下南方铜业较紫金矿业估值仍有溢价，表明估值差异更多并非源于负债。此外由于EBITDA 指标未考虑所得税，无法体现公司税收方面的差异。紫金矿业所得税率更低，公司整体所得税税负成本仅15%，低于南方铜业的39%，如果考虑到紫金的税收优势，两者的估值差异实际更大。

    　　2）虽然南方铜业铜资源量显著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金属资源量，从这个维度上来说两者在资源方面可比性不高。

    　　3）通过不同口径成本的对比，紫金矿业成本水平或高于南方铜业，低成本对应着更强的业绩稳定性，而更高的成本也代表了在商品价格涨价周期中更高的弹性。

    　　4）过去几年确实南方铜业的自由现金流以及分红情况更高，但核心原因在于近几年由于其产量增速较低，整体资本开支较小，可以进行大额分红，而紫金较快的发展对应着较高的资本开支，也限制了其在过去一段时间内的现金流及分红。展望未来，随着南方铜业新项目的陆续投建，其资本开支水平也将显著提升，未来两者的自由现金流及分红的差异预计将显著缩小。

    　　对比下来我们认为紫金矿业较南方铜业并无明显劣势，两者估值的差异或更多是由于所处的权益市场不同，此外结合两者成本、分红的差异，海外市场或更愿意给予低成本带来的业绩稳定性以及当期的高分红更高的估值。

    　　风险提示：主观测算风险、产能建设不及预期风险、商品价格大幅波动、跨市场比较风险。

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