2024年9月及三季度行业利差跟踪：债市波动 行业及区域利差空间有所打开

　　9 月信用债行情略有好转后于月末转跌，全月来看，信用债发行及净增规模同比环比均下降，净增转负，需求方面，受宏观政策、机构行为、理财回表共同影响，信用债表现弱于利率债，全月来看信用利差抬升。

    　　9 月行业利差变化主要体现出以下特征：

    　　行业利差抬升的行业占比由三成上升至近七成，仍有半数以上个券超额利差走扩，较8 月上升；分企业性质看，国企、非国企利差均走扩，非国企幅度更大，主要受万科剩余期限1 年以上个券影响。

    　　产业债方面，各评级略走扩为主，表现相差不大。分行业来看，利差走扩为主，利差走扩靠前的行业包括房地产、部分弹性较大主体所在行业，具体来说包括：（1）AAA 房地产、AA 房地产，前者主要受保利发展剩余期限2 年以上个券影响，后者主要受珠江实业、绿城房产、首开股份影响。（2）AA 零售、电力，前者样本券数量有限，鲁商带动行业利差走扩，后者主要受云能投剩余期限3 年以上个券影响。（3）AA+贸易、钢铁，前者主要受厦门国贸影响，后者主要受河钢集团影响。利差收窄靠前的行业方面，包括：（1）AA 评级公益属性偏强的行业，如公交、公用事业、高速公路。（2）AA 资管，厦门资产、陕西金融、川发资管等主体相关个券利差收窄。

    　　城投方面，区域利差涨跌互现，变化幅度在2bp 以内的省份占比由81%下降至77%，区域间分化加大。分评级来看，中低等级表现偏弱。可比口径下，AA 天津，AA（2）云南，AA-河北、云南、天津利差走扩幅度靠前，AA（2）黑龙江、贵州，AAA 湖南利差收窄幅度靠前。

    　　三季度利差变化主要体现出以下特征：三季度行业利差普遍收窄。产业债方面，分评级来看，低等级利差收窄较明显，中等级受万科影响较大。分行业来看，可比口径下，利差上行幅度靠前的板块不多，主要为受9 月债市影响的AAA 房地产、样本券偏少且主要主体利差上行的AA 电子通信。利差下行幅度靠前的板块多集中在AA 评级，其中AA 资管、公用事业、农业、零售、房地产、基建设施、多元金融、租赁、公交以及AA+房地产下行幅度靠前。城投债方面，分评级来看，AA-评级表现相对突出。分区域来看，可比口径下，利差均值走扩幅度靠前的区域包括：

    　　AA 贵州、AA（2）云南、AA-河北、AA-天津、AA-江西，利差均值收窄幅度靠前的区域包括：AA-山东、湖北、四川、广西、河南、湖南、贵州以及AA(2)辽宁。

    　　展望10 月中下旬，我们认为首先关注宏观政策尤其财政政策对债市整体的影响，其次关注股债跷跷板下理财赎回的持续性。如财政政策未超预期，我们认为理财负反馈压力相对可控，在上述前提下，二永债、高等级短期限信用债因兼具流动性、利差空间、防御属性，配置价值较高，利差有望逐步收窄，而中低等级中票及城投可能仍存在一定压力，利差或震荡为主。分板块来看，产业方面，我们认为虽然部分行业及主体有所调整，空间略有打开，但当前或不适宜过度下沉，可以关注以下机会，一是在公益属性偏强行业中寻找基本面无大瑕疵主体进行参与；二是中短期限、信用资质较优的国企地产债。城投方面，我们认为中高等级中短期限压力相对可控，低评级短期限城投债利差或先上后下、后续仍有利差回落机会，负债端相对稳定的账户可以择券介入。长期限信用债方面，考虑到市场仍存在宽幅震荡风险，我们建议交易型账户依然维持谨慎，待政策窗口期告一段落后，再做考虑，而对于保险等负债端稳定的配置型机构来说，可以逐步考虑参与。

    　　风险

    　　财政政策超预期，化债进展不及预期，超预期信用风险事件，利率大幅上行，理财规模再度扰动。

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