城投大事记系列之三十三：地方债务置换的回顾与展望

　　平安观点：

    　　前言：广义的地方债务置换包括财政置换和金融置换。前者属于狭义的地方债务置换，指的是利用政府债券来置换非政府债券形式的地方债务。本文聚焦于财政置换，将首先回顾历史上三个阶段的置换，再对未来进行展望。

    　　历史上的地方债务置换可分为三个阶段，均依靠地方政府债券开展置换，但具体依靠的品种有差异。1）第一阶段（2015-2018 年，四年间利用置换债券置换12.2 万亿地方债务，年均3.05 万亿）：地方债刚开闸，历史积存的隐性债务规模很大且当时地方债务率较低，因此置换规模很大。2）第二阶段（2019-2022 年，四年间利用置换债和特殊再融资债置换1.3 万亿地方债务，年均0.33 万亿）：历史积存债务已经基本完成置换，地方债务率已经较高，因此置换规模很小。3）第三阶段（2023-2024 年，两年间利用特殊再融资债和特殊新增债置换2.6 万亿地方债务，年均1.3 万亿）：为应对市场高度关注的地方债务风险舆情，中央推出一揽子化债政策，因此债务置换规模有所上升，但仍大幅低于第一阶段。

    　　当前地方财政收入下滑较多，2028 年前完成隐债清零的任务又比较刚性，因此接下来地方债务置换仍然可期。据wind，2022 年开始地方政府性基金收入进入下降通道，至今已经较2021 年累计下降46%，带动地方政府两本账收入累计下降16%。2018 年中央要求地方政府在2028 年前实现隐性债务清零，这个目标目前仍然有效，但截至2022 年末隐债仅压降约三分之一，慢于时序进度，说明压降难度较大。

    　　未来四年地方债务置换的规模或为6 万亿，借助的品种更可能是特殊新增债。1）置换的债务应主要是隐性债务，融资平台经营性债务纳入置换的概率较小，当前存量隐性债务或仍有约12 万亿。2）置换的工具应主要是特殊新增债，其次是特殊再融资债，短期内利用国债的概率不大。3）假如存量隐性债务有一半会被置换，那么未来四年置换的体量可能约为6 万亿。

    　　地方债务置换能够降低城投债偿还风险，又能压降存量高息资产，而城投债供给约束较难放松，因此地方债务置换有利于强化城投债的资产荒。据同花顺，2023 年7 月中央确定一揽子化债政策以来，全国城投债余额压降1%，其中重点化债省份城投债余额压降2.5%，说明中央对城投债的发行约束明显提高，也说明中央更重视约束重点省份。即使今年中央多次官宣化债取得阶段性成效，多地城投开始官宣退出监管名单，但是城投债净融仍大幅压缩，说明中央对城投债的约束态度是坚决的。

    　　风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。

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