医药生物周跟踪：日本医药当年走出来的领域有哪些？

　　投资要点

    　　周思考：日本医药当年走出来的领域有哪些？

    　　复盘1992 年以来日本医药板块表现，我们发现日本医药指数自1997 年以来长期跑赢大盘，细分领域方面，器械、创新药板块长青；医疗服务、养老等具有日本特色的板块也有较好表现；药店、CXO 等板块在特定时间窗口也有较好的超额收益。分阶段来看，在日本经济相对低迷的90 年代，日本医药产业经历了深化医改和市场开放两个相对较大的变化，1992-1997 年医药指数走势相对较弱，1997 年后开始逐步跑出相对收益。1992 年至今，在33 个东证子行业指数中，东证医药上涨299.6%，排名第二位；排名第一的是精密仪器行业。

    　　1997-1998 年是产业供给端边际拐点，同时也是日本医药长牛的起点。日本医药生产总值从1991 年开始就进入了稳定、低速的状态，1992-2002 年规模复合增速1.5%，1992-2012 年复合增速0.7%。在医药行业总盘子没有变大的情况下，医药指数却逐步跑出了超额表现，我们认为主要和产业供给端端结构变化有关，背后即是产业出清带来的集中度提升加速以及医药市场开放后国际化竞争加剧带来的研发创新升级。1980 年前后日本政府主要通过降低药价的方式大幅降低医疗卫生费用支出，使其年增速在90 年代下降到5%左右；1992 年日本实施新药价核算方式，同时开始上调诊疗费用，医药分业率开始快速提升；同时1990 年日本加入ICH、1993 年开始消除医药及器械产品关税壁垒。观察1997-1998 年这个医药指数开始起步的时间窗口，我们发现日本的药占比下降和医疗费用提升趋势在这个窗口企稳，同时国内药企集中度提升在这个窗口开始加速；外资企业在日本的发货额占比在这个窗口迅速提升，同时日本国内大型药企开始加大研发投入力度，给后续产品出海打下基础。

    　　超额明显的细分领域与个股在财务端普遍具有运营效率高、产品迭代与放量快的特点。总体来看，创新药和器械这两个日本医药领域的长青板块整体表现出更稳定的盈利能力以及相对更明显的ROE 优化趋势。复盘来看，日本创新药企普遍在1995-1996 年迎来收入增速拐点，器械龙头公司普遍在1996-1997 年进入增速拐点，之后产品出海放量支撑增长进一步加速；部分创新药械龙头的毛利率表现也相对更加稳定，或和其产品研发迭代能力较强有关。另一方面，随着医保控费的压力持续以及存量市场空间的持续压缩，仿制药是日本医药领域唯一的一个ROE 呈现出明显向下趋势的板块，且板块内部的市场表现分化也相对明显。偏院外消费属性的公司市场表现以及财务表现相对更好，而ROE 下降趋势明显，无法通过高运营效率和产品渠道迭代来抵御存量产品持续降价影响的公司实现表现相对较差。

    　　行情复盘：医药整体回调，中药饮片调整幅度最大涨跌幅：本周（2024.10.8-10.11）医药（中信）指数（CI005018）下跌5.91%，跑输沪深300 指数2.66 个百分点，在所有行业中涨幅排名正数第17 名。2024 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅11.1%，跑输沪深300 指数24.4 个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第8 名。

    　　成交额环比持平：截至2024 年10 月11 日，医药行业本周成交额7156.7 亿元，占全部A 股总成交额比例为7.0%，较前一周持平，低于2018 年以来的中枢水平（7.9%）。

    　　板块估值有所提升：截至2024 年10 月11 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.08 倍PE，环比提升1.0。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为95%，环比下降1.0pct，远低于四年来中枢水平（143.7%）。

    　　细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.10.8-10.11）医药子板块中药饮片（-9.2%）、医药流通（-6.8%）、中成药（-6.7%）跌幅较大；化学制药（-4.4%）、化学原料药（-5.0%）、医疗器械（-6.1%）跌幅相对较少。

    　　根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2024.10.8-10.11）医药子板块仿制药（-4.4%）、科研服务（-6.5%）、API 及制剂出口（-6.6%）调整相对较少；医疗器械（-9.2%）、CXO（-8.8%）、医疗服务（-7.5%）调整相对较大。其中医疗器械微创机器人（-21.7%）、CXO 方达控股（-31.7%）、医疗服务通策医疗（-14.2%）对板块拖累较大。

    　　整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    　　行业最新观点：供给出清，稳就是对

    　　医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2. 0、中成药集采等政策推进节奏，共同影响行业业绩增长预期，我们认为有增量也有结构调整，医药整体“供给出清”窗口的判断没有变，这个过程中医药稳健资产依然是重要布局方向，特别是三条线：①医药格局较好的细分领域：大输液、精麻药、医药流通、血制品等；②供给出清较早的领域：中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）；③创新或出海及家用药耗、设备领域。

    　　落实到具体投资建议上：

    　　我们看好资源/品牌/牌照属性的公司，比如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物；

    　　我们看好专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性，比如恩华药业、科伦药业、九典制药；

    　　更加重视原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会，比如奥锐特、仙琚制药、普洛药业；

    　　看好具备产品持续迭代能力，ROE 水平较高、估值较低的出口器械公司，比如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗；

    　　同时强调处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会。比如上海医药、九州通

    　　风险提示

    　　行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。

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