房地产行业：止跌回稳 通胀为先

　　本报告导读：

    　　政治局会议提出房地产要止跌回稳，以此作为结果，市场关心通过什么样的手段、达到什么样的条件，才可以实现止跌回稳，而我们的结论是，通胀为先。

    　　投资要点：

    　　以资产收益率出发，由于各类资产具备可比性，因此，过去的房地产走势，可以理解为给定实际利率下，通过资产价格变动去贴近实际利率。和实际利率可比的指标常见的有租售比、股息率、PE 倒数等，目前，由于实际利率处于较高水平，因此，对租售比提出了较高的要求。租售比是租金/房价的结果，且租金和房价的变动具有同向性，但因房价作为租金的贴现，其久期长于租金，因此，虽然同向，但是房价的波动幅度较租金更大。若要提高租金收益率，往往是租金和房价有下调，其中房价的下调的速度会更快。

    　　止跌回稳背景下，市场逻辑将切换为给定房价下，其他要素的变动，也即通胀和无风险收益率。按照资产收益率定价原理，租售比*出租率+增长率（跟通胀挂钩）=无风险收益率+风险溢价，若给定房价止跌回稳，则租金也将保持稳定，即租售比稳定，那么，要变动的就变成通胀和无风险收益率。考虑到当前租售比虽在提升，但尚不能说较高，因此，通胀和无风险收益率仍然有调整的必要。

    　　通胀是结果，需要的是信用工具，无风险收益率既是结果、也是工具，都有上修的必要。通胀是信用扩张和经济改善的结果，和利率的直接关系较小，和信用工具与投资项目的关系更大。因此，若要在当前水平止跌回稳，需要有信用工具出台，来达到通胀的效果，最终降低实际利率，以匹配租售比。对于无风险收益率来说，若引导利率下行叠加信用工具出台，伴随经济的回暖，无风险收益率也将有所上行。同时，无风险收益率本身也作为金融机构分配资金时参考的锚。

    　　政策思路有明显转变，尽管还暂未涉及房企重启扩表，但稳定去杠杆将正式拉开序幕，并带动经济中的价格信号企稳。按照二十届三中会议的指引，房企需要改革融资模式，因此，重启扩表周期预期还尚早，但是，我们认为也将结束过往以来的“去杠杆-价格承压-去杠杆承压”这样的负反馈。以实际利率作为收益率的锚，并传导至价格，预计将迎来收益率要求下降、价格止跌回稳的周期。市场的关注点也将逐步从价格信号导向信用工具，从重估导向复苏增长。

    　　推荐招商蛇口、中新集团、保利发展，且仍然关注重组进展，受益标的为旭辉集团控股、融创中国。

    　　风险提示：市场需求加速下行。

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