信用月度策略：十月增配哪些信用债

　　9 月上中旬债市震荡修复，月末政策“组合拳”影响下，市场剧烈调整。9 月前三周，基本面数据偏弱，央行提及存款准备金率下行空间、欧央行和美联储宣布降息，市场因素利好债市。而进入9 月下旬后，政策“组合拳”密集出台，9 月24 日，国新办发布会推出降准、政策利率下调、存量房贷降息、降二套首付比例、提高再贷款中央资金支持比例等多项政策，9 月26 日，中共中央政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，要促进房地产市场止跌回稳，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。受此影响权益市场大涨，债市剧烈调整。

    　　9 月底以来信用债市场迅速调整，后市怎么看？以史为鉴，我们通过与2022 年以来较大市场调整的对比，分析本轮回调的特征及对策。

    　　从调整原因来看：2022 年11-12 月，调整源于稳增长政策+资金面偏紧+理财赎回潮。

    　　2022 年11 月，优化新冠肺炎防控措施、利好地产的金融支持十六条政策出台，市场预期转向，各类债券迅速下跌，理财破净率上升，广义基金负债端赎回压力加剧。2023 年8-10 月，调整源于资金面收紧+稳增长政策。8 月下旬以来，美国加息预期再起，人民币贬值压力加大，新增专项债发行加速，叠加“防空转”的基调下资金面边际偏紧；同时，地产政策密集出台。10 月，特殊再融资债大规模发行，银行间流动性趋紧，稳增长预期进一步升温。而本轮调整，债市剧烈调整源于稳增长政策预期+股市超预期上涨。9 月下旬以来密集出台利好楼市、股市的政策，叠加降准降息释放流动性，市场情绪快速升温，股市迅速上涨，导致理财产品集中赎回，信用债面临较大抛售压力。

    　　从资产调整顺序来看：2022 年11-12 月：由于理财赎回与市场下跌的负反馈，本轮调整经历了数次反复，整体来看，按照调整和修复顺序：利率债——机构重仓债（同业存单、二级资本债）——信用债（城投债、中短票）。2023 年8-10 月：按照调整和修复顺序，利率债——类利率（二级资本债）——信用债（城投债、中短票），由于本轮调整中资金面持续偏紧，因此存单上行时间持续较长，且修复较晚。本轮调整中，从8 月调整来看，利率债率先调整，且持续时间较短，而信用债、二级资本债调整时间明显更长。9 月底以来，市场变化较快，各类债券均迅速调整，而利率债目前已率先止跌企稳。

    　　从调整速度和幅度来看，从8 月以来观察，8 月信用债的调整相对缓慢，以3Y AAA 中短票和城投债为例，8/2-8/27，估值分别累计上行19bp、21bp，而2022 年理财赎回潮调整峰值超100bp，8 月以来的调整不足以构成大规模的赎回。9 月底政策密集出台后，9/26-10/9，3Y AAA 中短票和城投债分别上行41bp 和32bp，接近2022 年赎回潮前期的调整速度。引发赎回潮的条件是市场快速持续的下跌，10 月10 日，信用债估值下行，如果继续止跌，或不足以引起大规模的赎回。

    　　从机构行为来看，理财破净是赎回的导火索，2022 年末赎回潮顶峰时，理财破净率约22.9%，2023 年8-10 月破净率最高约4.4%，而2024 年10 月10 日，理财破净率为2.9%，有边际提升但不足以引发大规模的赎回潮。债市调整中，理财通常会赎回债基换取流动性，从债基份额的变化来看，8 月、9 月，债基份额增长低于往年同期，但远未达到2022 年末大幅下跌的情况。

    　　总体来看，本轮回调来自于对稳增长政策的乐观预期，在当前基本面环境下，如果没有超预期的财政政策不足以支撑市场继续大幅调整，目前利率债已逐步企稳，信用债9 月底以来调整幅度较大，但持续时间有限，并不足以构成大规模的赎回潮，同时理财产品的破净率也源不足往年峰值。

    　　短期风险落地前，同时考虑到资产修复顺序，建议关注中高等级、中短端信用债和存单的配置机会。后续市场走势主要取决于财政政策，我们预计全年财政资金资金缺口约10000亿元，更大规模的增量资金可能才有较为积极的市场反应。在财政政策落地前，建议关注中高等级、中短端信用债和存单的配置机会，一方面，市场调整后中高等级短端信用债有较厚的利差保护，存单相较资金价格有较大下行空间，另一方面两类资产的流动性较好，在市场波动中应对赎回的能力相对较强。同时，考虑到债市调整后资产修复的顺序，通常是利率在前，信用债在后，目前利率债已有企稳迹象，信用债配置窗口临近。

    　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

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