固定收益报告：10.12财政部发布会点评

　　投资要点

    　　事件简述：

    　　10 月12 日，财政部主要负责人在国新办新闻发布会就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况做介绍，主要为财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措；逆周期调节其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。具体政策包括：1、研究扩大专项债使用范围，增加用作项目资本金领域，支持收购存量商品房用作保障型住房，支持前瞻性、战略性新兴产业；2、财政部将发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3、拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务；4、加大对重点群体的支持保障力度等。

    　　事件点评：

    　　本次财政政策和9 月24 日货币政策调整和9 月26 日政治局会议对四季度乃至明年经济发展形成了完整的定调指引，整体符合市场预期。聚焦于债券，由于部分政策需待履行法定程序后再公布，因此后续政策面扰动可能仍会存在。但相较于节前，债市的波动幅度预计将有所收敛。对于本次发布会公布的主要政策，我们的理解如下：

    　　1、扩大专项债使用范围。随着传统基建项目拉动效应边际下降、层级较低的地方政府在经济结构转型期兼顾发展和债务化解时缺乏符合要求的项目用途相匹配，扩大专项债使用范围，尤其是因地制宜地让不同地区有不同的使用方向，能够进一步提升专项债使用效率。今年以来我们已经看到用于化解存量债务的特殊新增专项债发行提速，且相较于2023 年进一步向非重点省份倾斜。背后即反映了弱资质地区受制于经济产业结构缺项目而发达地区受制于债务化解目标无法全力发展经济的矛盾。

    　　发布会特别提及支持专项债用于土地储备和收购存量房，房地产市场对地方政府财政能力的拖累不仅体现在土地出让的收入端，也包括地方政府为了维持房地产市场稳定通过地方政府平台拿地、承建保障性住房等财政支出端。通过专项债直接用于回收闲置未开发的土地，收购存量商品房用作保障性住房，有利于减轻地方政府财政支出压力，消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡。此外根据收储对象可能对部分房企的现金流和财务状况可能也有所改善。但我们认为“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”短期内不会发生更改，考虑到隐债范围，国有和部分混合所有制建工类企业有望受益；对已出险房企，作为信用主体而非项目主体，仍存在融资的实质性障碍。

    　　2、拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。发布会特别强调“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。我们在9 月18 日《四季度债券投资展望》中提出“地方政府化债再次进入攻坚区。信用债利率中枢整体下行对于债务化解、压降风险无疑是不可或缺的条件，而单靠当前政策支持信用利差或难进一步压缩。因此四季度化债是否能有增量政策也是一个可能的方向，同时对市场情绪也会产生相应影响。”本次化债政策出台符合我们的预期。地方债务化解更重大的意义和专项债拓展使用范围一样，最终目标是激活地方经济发展主观能动性和操作灵活性，但不会重复过往以城投公司为主的粗放式发展路径。城投债的供给整体预计仍将进一步缩量，结构上向非重点地区倾斜。结合近期部分地区城投退平台举动，呼吁多年的市场化自主经营主体有望加速形成。

    　　短期内，在本次财政部高规格定调化债增量政策后，以城投债为代表的信用债收益率有望在近期逐步企稳恢复后进一步下行。当前高等级短端中短票利差保护充足，而低等级长信用债绝对收益已具备充分的配置价值。同时应当注意到，信用债走强的前提是利率的稳定，政策更多的是兜底支持，信用利差的压缩需要资金面的进一步推动。因此年内理财债基负债的稳定性、权益市场的虹吸效应短期内可能仍会对信用债表现产生一定影响。

    　　3、发行特别国债用于国有大型商业银行补充核心一级资本。在9 月24 日一行一局一会新闻发布会已有提及，我们在当日的《9.24 金融政策点评》报告中认为：二季度末商业银行净息差已降至1.54%的低位，考虑到存款和贷款利率重定价周期存在差异，尤其近一年多存款有定期化趋势，净息差可能由于二者生效时滞产生一定波动。本次财政部就这一政策做了进一步阐述，明确工作已经启动、财政部已会同有关金融管理部门成立了跨部门工作机制。10 月12 日已有多家国有大行公告月内统一下调存量房贷利率，因此迅速推进资本补充势在必行。同时，后续地方债务化解、新发政府债同样需要银行为承接主力，预计短期内银行负债端仍有一定压力。

    　　今年年内二永债发行总量不弱，但偿还较多导致净融资规模远低于往年。后续二永债发行可能边际提速。本轮回调中二永债跟随性较以往稍弱，短端确定性相对更大。

    　　尽管资产端随着经济复苏动能累积、地方政府和居民部门风险缓解，基本面有所改善，但负债端的不稳定性可能仍会有一定制约，因此不建议过度下沉。

    　　4、整体而言，债市短期内的压力有所缓解。本轮赎回下跌目前更多指向投资者在近年来多次调整后形成的防御性举措，因此有理由相信即使后续有超预期政策出台，债市波动整体也将在可控范围内。但诚如相关负责人在会上所述，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。增量政策预计将陆续出台，经济基本面的修复预计也将持续进行，因此建议投资者在乐观中保持一分谨慎。稳增长目标不变，则逆周期调控的可能性一直存在。维持十债2.00%-2.20%区间内波动、2.10%中枢以上增配的判断不变；信用债视绝对收益配置，可进一步下沉；二永债避免过度下沉。

    风险提示：

    　　1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

    　　2、假设可能和实际情况存在偏差。

    　　3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

    　　4、数据缺失可能导致偏差。

    　　5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

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